Vargen på väg mot den svenska fastighetsmarknaden

För Heimstaden Bostad, där herr Barrs tidigare uppdragsgivare, allas vår Pensionsmyndighet, gjorde sin första och hittills enda ”alternativa” investering, har tydliga tecken på att vara ett av de får som kan komma att behöva söka vård för allvarliga finansiella bitskador.

För parallellt med att Finansinspektionens publicerade sin senaste stabilitetsrapport Stabiliteten i det finansiella systemet – 28 november 2023 på tisdagen så tryckte de även ut en analys av de svenska fastighetsföretagen FI-analys 41: Fastighetsföretagen kan behöva minska sin skuldsättning. Analysen ger en bild av en bransch präglad av den förnekelse och skönmålning som är så tydlig när man läser Heimstaden Bostad, och även andra fastighetsbolags, senaste delårsrapporter.

”Runt 17 procent av fastighetsbolagen får en räntetäckningsgrad under 1, vilket innebär att de i praktiken är konkursmässiga.”

Som författarna skriver så har de svenska fastighetsbolagen sänkt sina värden med 6 procent sedan toppen under andra kvartalet 2022. Det kan kontrasteras med mot att den riskfria (statsobligations) räntan sedan dess har stigit från 0,5 till 3 procent. (Styrräntan har som bekant gått från 0 till 4 procent.)

Fastighetsbolagens genomsnittliga räntekostnader har under samma period stigit från 1,7 till 3,7 procent. Fastighetsbolagens avkastningskrav har emellertid bara ökat med runt 0,5 procent under samma tid. Denna illusion kan fastighetsvärderarna hjälpa sina uppdragsgivare hålla uppe genom att hänvisa till att antalet transaktioner har gått ner drastiskt.

Men det är uppenbart att denna bild inte stämmer med verkligheten. Finansinspektionen anger räntan på lån som fastighetsbolagen nu ska rulla över ligger på 5,5 procent. Det senare är nog lågt räknat, för bara bankernas kapitalkrav gör att de måste ha en marginal på runt 2 procent för att få ihop kalkylen för lån till kommersiella fastigheter. Lägger vi därtill på en riskpremie för kreditrisken så ramlar vi in ännu högre. Och vad gäller lite riskfyllda obligationer så är de ännu högre om de går att rulla över, överhuvudtaget.

När Finansinspektionen räknar om vad fastighetsbolagens förmåga att täcka sina räntekostnader, räntetäckningsgraden, om deras räntekostnader stiger till 5 procent, så är det ingen vacker verklighet som framträder. Runt 17 procent av fastighetsbolagen får en räntetäckningsgrad under 1, vilket innebär att de i praktiken är konkursmässiga. Ytterligare knappt 30 procent hamnar mellan 1 och 1,5. Mer än 80 procent av fastighetsbolagen hamnar under 2,0.

Som gammal kreditriskanalytiker så skulle jag hävda att de som ligger under 1,5 definitivt har en kreditvärdighet som kan betraktas som ”skräp (eller ”junk” på engelska). Därmed torde 5 procent vara i underkant av deras finansieringskostnader.

Finansinspektionen har  ”avindividualiserat” sina siffror, men visar i ett bubbeldiagram, där bolagens räntebärande skulder avgör storleken på bubblan, att tre av de största svenska fastighetsbolagen hamnar under eller i närheten av en räntetäckningsgrad på 1,0. Den som räknar om Heimstaden Bostads räntetäckningsgrad till en ränta på 5 procent ser att  det bolaget är en av dessa jättebubblor, med sina skulder 196 miljarder kronor.

Och plockar jag fram en av mina käpphästar, att fastighetsbolagen trycker upp det mesta av sina underhållskostnader i koncernbalansräkningen, vilket går bra så länge fastighetsvärdena är i stigande, så är den egentliga räntetäckningsgraden klart lägre. Det gäller även Heimstaden Bostad.

Det är en gåta, eller kanske rimligare uttryckt en skandal, att Heimstaden Bostad har en ”invesment grade-rating” från min gamla arbetsgivare S&P.

Heimstaden Bostad har visserligen skrivit ner sina fastigheter med mer än 6 procent, men då ska man beakta att de gjorde den absolut sämsta affären av alla när de köpte Akelius svenska och tyska bostäder 2021. Att Heimstaden Bostads revisorer godkänt att den ”goodwill” på 16 miljarder kronor som uppstod vid den affären fortfarande finns med i balansräkningen, visar att det inte bara är fastighetsvärderare som är mer måna om hjälpa sina uppdragsgivare med skönmålningen än att de redovisade siffrorna ska ge en rättvisande bild av den finansiella ställningen.

Det är en gåta, eller kanske rimligare uttryckt en skandal, att Heimstaden Bostad har en ”invesment grade-rating” från min gamla arbetsgivare S&P. Den enda rimliga förklaringen är att ratinginstituten kallt räknar med att institutionerna Alecta, Folksam och Pensionsmyndigheten, skall hosta upp det stora kapital som behövs för att få rätsida på Heimstaden Bostads finanser. Den röstmässiga huvudägaren Heimstaden AB har inga resurser för detta. Men detta är inte helt givet. Enligt vad som framkommit så ska Heimstaden Bostads nyemissioner göras till ”substansvärdet”, vilket är att betrakta som rent ”hittepå”, enligt ovan. Heimstaden Bostad är dessutom ett bolag som kan betraktas vara under stress, varför ”långsiktiga värden” till en framtida ”nollränta” knappast är ett trovärdigt scenario.

En nyemission till de villkoren skulle innebära att dessa institutioner kastar ytterligare goda pengar efter en redan mycket dålig investering och ännu en jättesubvention till Heimstaden AB och dess ägare Ivar Tollufsen. Alectas vd Peder Hasslev har sagt att han inte accepterar de gamla villkoren. Det är således upplagt för ett ”chicken race” mellan bolagets ägare. Sådana har sällan några vackra slut.

Men återgår vi till Finansinspektionens analys och dess mera generella betraktelse så räknar författarna med att de svenska fastighetsbolag behöver minska sina skulder med 100 miljarder kronor för att nå en räntetäckningsgrad över 1,0. Väljer de att sälja fastigheter så handlar det om 300 miljarder kronor. Vill de nå en räntetäckningsgrad på 1,5 behöver skulderna minska med 300 miljarder kronor och fastigheter för 600 miljarder kronor säljas.

Men då har inte författarna tagit hänsyn till de ”dynamiska effekterna” av ett sådant scenario. För det första är det uppenbart att fastighetsbolag som närmar sig 1,0 i räntetäckningsgrad så är en ränta på 5 procent i stor underkant av verkligheten. För det andra så skulle fastighetsförsäljningar på bestånd mellan 300-600 miljarder kronor göra att priserna på fastigheter kommer att genomgår en stor korrektion. Vargen är nära, mycket nära.