SBB:s dans med hovnarrarna på sista versen?

Verkligheten börjar komma ikapp SBB. Och den är inte vacker. Ratinginstitutet Standard & Poor´s sänkning av SBB:s kreditbetyg till ”junk bond”-nivå, BB+ med ”negativa utsikter” var knappast någon överraskning. Som gammal kreditriskanalytiker i den firman, vi pratar sent 80-tal tidigt 90-tal, så har jag undrat varför det tagit så lång tid. SBB har under hela sin förvärvsbaserad ”tillväxtresa” balanserat på kanten och det makroekonomiska väderomslaget förra sommaren borde ha varit det rätta tillfället att justera betyg och utsikter.

Men jag vet att det är svårt med timingen för ratinginstituten, för när väl sjögången sätter i gång på kreditmarknaden så kan de egna rörelserna, betygsjusteringarna, trigga en kedja av händelser, som man inte har kontroll över. Det vill säga en sänkning av betyget för ett ”fartyg” kan sänka hela flottan och man hamnar helt ”offside”. För problemet med kreditrisker är att de inte är linjära och följer de trappsteg som kreditbetygen implicerar. Kreditrisker har i stället en tendens att vara binära. Så var det för de fastighetsbolag som jag hade ansvar för betygen för i Sverige i början på 90-talet och så var det för de AAA-ratade paketen av  subprimeobligationer 2008.

Det finns förstås spelteoretiska och agent-teoretiska bekymmer hos alla betalda externa bedömare av bolag och branscher som börjar hamna i blåsväder. Incitamentet att inte bita den hand som föder en gör gärna att man väntar lite för länge med att kalibrera sin måttstock mot en verklighet som inte längre stämmer mot den gamla kartan. För SBB och fastighetsbranschen så gäller det inte bara kreditvärderingsföretag, utan även värderingsföretagen och inte minst revisorernas arbete.

Problemet för alla dessa tre yrkesgrupper är att de riskerar att sätta hela sin trovärdighet i spel. De blir någon form av hovnarrar. För värderingsföretagen är det bara att jämföra hur börsen numera värderar fastighetsbolagen och deras egna värderingsutlåtanden från årsskiftet, som är den stora värderingstidpunkten, och även det senaste kvartalet. Kartan, med de ”långsiktiga värderingarna” och verkligheten stämmer inte.

Vad gäller revisorerna så kan vi ta SBB som exempel. Hur kan de anse att SBB:s ”goodwill” från förvärvet av Hemfosa på i runda slängar 5 miljarder kronor existerar? SBB motiverade denna med ”finansiella och administrativa synergier”. Det är inget annat än de restprodukter som lämnar en tjurs bakdel, det vill säga ”bullshit”. Eller ta värderingen av intressebolaget JM som borde ha halverats redan i årsbokslutet.

SBB och Ilija Batljan har uppenbarligen varit en mästare på att vandra så nära kanten som möjligt för vad dessa tre yrkeskårers heder har tillåtit. Under hela ”resan” har det hetat att ”strategin är att ha låg finansiell risk” och ambition har varit att ”stärka kreditbetyget”. I handling har det dock varit det motsatta. Detsamma gäller de ständigt återkommande momentana värdeökningar som har skett i nästföljande kvartal när SBB har gjort sina förvärv. Det senare är ju något som blankaren Viceroy har påpekat. Även revisorerna har ju valt att se mellan fingrarna på detta.

Men frågan är vad som händer nu? SBB:s och Ilija Batljans trovärdighet är mycket låg. Pratet om att de är en långsiktig partner till sina hyresgäster kan ingen ta på allvar. Hela affärsmodellen där privata bolag köper så kallade samhällsfastigheter håller på att haverera. Köparna har definitionsmässigt högre finansiell risk än säljarna och brukarna, i form av stat, regioner och kommuner. Och för en kapitalintensiv bransch som fastigheter är det helt avgörande. Det ser vi nu.

Hela SBB:s balansräkning är nu satt i gungning. Det egna kapitalet i form av D-aktier, där SBB har garanterat kursen för många ägare, och hybridkapitalet är till stora delar luft. Beräknar man soliditeten utifrån börsvärdet på det egna kapitalet så börjar man närma sig 10 procents nivån. Det vill säga mer en ”optionsvärdering” av ett krisföretag än något som liknar en ”going concern”.

Av någon anledning börjar jag nynna på Ola Magnells klassiker ”Nya perspektiv”.

Ola Magnell – Nya perspektiv – YouTube
”När du tappat alla fästen och kontakter
Och blir varse ditt förödda kapital
När du rusat blint och hamnat på din akter
Och sörjer dina svikna ideal

När du saknar dina vänner och garanter
Och står mol allena på din piedestal
I en skock av illojala gratulanter
Som väntar sig att du ska hålla tal

Och när du inte längre har nån chans att vända
Och har tappat sista tråden till ditt trygga gamla liv
Ja det är då, först då som saker börjar hända
Å det är då som du kan börja skönja nya perspektiv”