Vi har byggt upp något som ser ut som och som sannolikt kommer att röra sig som ett korthus

Under hösten fick vi lära oss av en rapport från McKinsey The rapid growth in global wealth | McKinsey att världen aldrig har varit förmögnare, samtidigt som den underliggande ekonomin inte alls har vuxit lika mycket.  Förre vice Riksbankschefen och ekonomiprofessorn Lars E Samuelsson  försöker övertyga oss om att Finansinspektionen har helt fel med sina amorteringskrav och att hushållens skulder inte är något att bekymra sig över, då man glömmer att titta på deras än mer växande förmögenheter, i form av fastigheter och finansiella tillgångar. Varför pratar man bara om ”skuldberget” men inte om det mycket större ”tillgångsberget”, som växer snabbare än skuldberget? – Ekonomistas

Ekonomiprofessor Daniel Waldenström visade i sitt inlägg Nya rön om förmögenheternas historiska utveckling – Ekonomistas hur hushållens förmögenheter har förändrats över tid relativt nationalinkomsten. För de flesta länder har förmögenheten utvecklats likt en badkarskurva, där de var höga vid förrförra sekelskiftet, men sjönk sedan, i synnerhet efter andra världskriget. Men sedan slutet av 80-talet har förmögenheterna relativt nationalinkomsten vuxit och har nu passerat de nivåer som rådde under 1900-talets första decennier. Samtidigt har förmögenhetens fördelning mellan olika hushåll förändrats kraftigt, där den översta 10 procenten har en växande del av förmögenheten sedan 1970- och 80-talen, vilket också tagit oss tillbaka mot det förrförra sekelskiftets nivåer.

Men för en enkel själ och en gammal kreditriskanalytiker så får denna utveckling och denna statistik lamporna att blinka mycket rött och någonstans i bakgrunden hörs en siren börja hosta.

Mest påtaglig är denna utveckling i USA där den rikaste procenten nu är på väg mot de nivåer som rådde före börskraschen 1929. Då ägde denna procent halva landets förmögenhet och det var för övrigt samma år som förmögenheten relativt nationalinkomsten stod på sin tidigare topp.

Denna utveckling väcker den del frågor. Vad är det som har hänt och är det en stabil utveckling?

Någon kan hävda att vi numera lever i Doktor Pangloss ”bästa av världar” där finansiell ”fördjupning” har möjliggjort att förmögenheter och tillgångar som tidigare var inlåsta, och därför hade låga, eller inga värden alls och numera har ett pris och ett värde och därmed kan handlas. Ett exempel på det senare är den isländska banken Kaupthing, som  exempelvis växte upp runt tillgångsslaget fiskerätter, som under 90-talet hade blivit en finansiell ”produkt”, som kunde köpas, säljas och inte minst belånas.

Men för en enkel själ och en gammal kreditriskanalytiker så får denna utveckling och denna statistik lamporna att blinka mycket rött och någonstans i bakgrunden hörs en siren börja hosta. För det vittnar om att världens ekonomier är mycket obalanserade. Om eller snarast när kreditcykeln vänder så står vi inför en mycket kraftig korrektion, vad gäller tillgångsvärden liksom då sannolikt även nivån på den ekonomiska aktiviteten. För jag är övertygad, tills någon övertygar mig om motsatsen, att förmögenhetsutvecklingen är helt kreditdriven, vilket syns på att krediterna har vuxit mycket snabbare än den underliggande ekonomin har gjort. I min låda innebär det att varje ny kredit på marginalen har allt lägre kreditvärdighet än de tidigare.  Detta då de backas upp av allt lägre underliggande inkomster (kassaflöden).

Men än mer oroande är att denna utveckling också urholkar kreditvärdigheten i den tidigare stocken. Vad gäller det senare så kan vi dra en parallell till USA:s subprime-kris. De så kallade subprimelånen ökade under åren 2004–2006 från historiska 8 till runt 10 procent av den samlade bostadskreditstocken 2007 och de ansågs av exempelvis centralbankschefen Ben Bernanke att utgöra en begränsad risk för det finansiella systemet.  Men när väl finanskrisen slog till 2008 så eroderades även kvaliteten på stocken av krediter, som tidigare ansågs helt säker. För när dominobrickorna börjar falla och ekonomin krymper så drar det med sig även andra delar i fallet

Det låter sannolikt högst förmätet, men min åsikt är att man ska ta till sig den kunskap som redan finns på området, men som har lagts åt sidan under de senaste 30-40 åren, då den neoklassiska (nyliberala) nationalekonomin har haft sig hegemoni.

I de länkade texterna ovan syns inte mycket till oro över denna utveckling. Det gäller i synnerhet Lars E O Svensson, som tar förmögenhetstillväxten som mer eller mindre given och en indikation på att hushållens betalningsförmåga är mycket god och över tid växande. Daniel Waldenström reser några frågor i sin text som, ”Innebär en oreglerad kapitalism med låga skatter verkligen att kapitalet växer till extrema nivåer?”.

Den rapport som är mest ifrågasättande till om sakernas tillstånd verkligen är så hälsosamma som de ser ut är McKinseys rapport, som ändå reser frågan om den växande förmögenheten relativt BNP är uthållig?  De frågar sig om vi kommer att få se en återgång till tidigare genomsnitt (”mean reversal) och vad det skulle innebära. Jag lyssnade in Svenskt Näringslivs presentation av McKinseys rapport, Världens första globala balansräkning – hur effektivt använder vi vår förmögenhet? (svensktnaringsliv.se) där även ekonomerna Stefan Fölster och Dag Detter var inbjudna som kommentatorer tillsammans med McKinseys ekonom Jan Mischke. Medan Detter och Fölster uppehöll sig runt att den svenska staten har samlat på sig i deras ögon för mycket finansiella tillgångar, som de menar kan utnyttjas mycket bättre. Det vill säga det klassiska nyliberala mantrat om att ökade privatiseringar löser allt och lite till.  Mischkes inlägg andades väsentligt mera oro.

Waldenström å sin sida pläderar för att ”framtida studier borde ägna mer tid åt att studera de institutionella förändringar som ligger till grund för ackumuleringen av folklig rikedom”.

Det låter sannolikt högst förmätet, men min åsikt är att man ska ta till sig den kunskap som redan finns på området, men som har lagts åt sidan under de senaste 30-40 åren, då den neoklassiska (nyliberala) nationalekonomin har haft sig hegemoni.

Den senare har sin stora brist i att den inte tar hänsyn till, vill eller kan förstå, hur det finansiella systemet och i synnerhet då kreditsystemet fungerar. De ser exempelvis banker som en ren intermediär, som förmedlar spararnas medel till låntagarna. Men det funkar inte så. Det som vi kallar sparande, pengar på banken, skapar banken när de ger ut ett lån. Money creation in the modern economy | Bank of England

Inser man detta så inser man att finansiellt sparande bara innebär att man samlar på sig fordringar på andra. Detta är i sig ingen värdeskapande handling, snarare tvärtom, då det i sig drar ner aktiviteten i ekonomin. Ett ekonomiskt hållbart axiom är att den enes utgift är den andres inkomst. Drar någon ner sina utgifter så minskar någon annans inkomst. Så det handlar om vad detta sparande kanaliseras till. Att växla in sitt banktillgodohavande mot andra befintliga värdepapper, typ aktier, enligt den så kallade TINA-modellen (There is no alternative) som är DI-krönikören Henrik Mitelmans stående rekommendation, så skapas ingen, eller mycket liten aktivitet, men det skapar värden då det pressar upp priset på andra finansiella tillgångar, eller dess substitut, fastigheter.

Stigande värden innebär i sig möjligheter för kreditinstituten att skapa mera krediter, lån, och dess balansräkningsmässiga spegelbild inlåning, det vill säga pengar. Kastar man in Jerome Levys och Michal Kaleckis ”profit equation” The Jerome Levy Forecasting Center | Profits Perspective så inser man att vinster, som inte investeras i nya produktiva produkter, processer och tjänster, också bara innebär att man samlar på sig fordringar på andra. Varje positivt kassaflöde hos någon aktör måste per definition matchas av någon annan aktörs negativa kassaflöde, och därmed ökade skuldsättning.

För att inte ekonomin ska börja hacka, det vill säga att den ekonomiska aktiviteten ska gå ner, av detta stora finansiella sparande så måste man skapa nya krediter och betalningsmedel, där en del av betalningsmedlen rinner ut i den reala ekonomin och därmed skapar aktivitet i form av konsumtion och investeringar. Det vill säga det som fångas upp som BNP. Detta fenomen och detta kreditberoende hos moderna ekonomier beskrivs väl av förre chefen för den brittiska finansinspektionen Adair Turner i sin ”Between debt and the Devil” Adair Turner-Between Debt and the Devil_ Money, Credit, and Fixing Global Finance-Princeton University Press (2015)- pp. 49-73.pdf (usp.br)

Centralbankerna har naturligtvis en roll i detta. De kan påverka räntenivån i ekonomin, men eftersom de nya privata krediterna inte driver den ekonomiska aktiviteten och därmed inflationen lika mycket som tillgångspriserna så har de inget annat mandat än att ”oroa sig” för den växande skuldsättningen.  De kan också, som de har gjort under pandemin, pumpa in likviditet i ekonomin, genom att köpa finansiella tillgångar. I banksystemet skapas då en fordran på centralbankerna, så kallade reserver, som matchas av deras skuld, inlåning. Det vill säga ”pengar”. De som säljer dessa finansiella tillgångar, typ AMF, försöker då normalt hitta andra finansiella investeringar, vilket driver upp priset på dessa i en självförstärkande process.

I mina ögon är det så de höga tillgångspriserna har skapats. De är helt kreditdrivna. Och plockar vi då in Hyman Minskys ”finansiella instabilitetshypotes” The Financial Instability Hypothesis. Working Paper No. 74. Levy Economics Institute (levyinstitute.org) så ser vi att vi har byggt upp något som ser ut som och som sannolikt kommer att röra sig som ett korthus. Frågan är bara när.