Varning för stopp i rören

Den amerikanska ”incidenten” på repomarknaden i september, där räntan på det som ska vara den mest likvida av marknader steg till 10 procent är en indikation på att det finansiella rörsystemet inte funkar som det ska. Med Riksbankens beslut att införa nollränta, utan att inflation och ekonomi tar fart, så ökar risken för allvarliga fel även i det svenska systemet.

Ekonomi är ett flöde. Pengar ska byta ägare för att hjulen ska snurra. Lagom inflation krävs för att skapa tryck och cirkulation i systemet och en välavvägd ränteregim krävs för att trycket inte ska bli för högt eller för lågt. Penningpolitik kan därför liknas vid ett finansiellt rörmokeri. Problemet är att de auktoriserade rörfirmor, centralbanker, som finns på marknaden inte riktigt verkar ha koll på rörsystemets alla delar.

För hur de än har skruvat och rattat så tycks de inte riktigt ha kontroll över vare sig trycket eller flödet i rören. Inflationen är långt ifrån målet trots mycket aggressiva åtgärder som minusräntor och kvantitativa lättnader. De stirrar förundrat på den manometer vars visare har så svårt att visa en inflation som närmar sig två procent, utan snarare har en tendens att falla mot noll så fort de släpper reglagen.

Vän av ordning borde då undra om det inte finns ett större läckage i apparaturen. För mängden pengar i systemet är större än det någonsin har varit. Men det förefaller som om de nyskapade pengarna, vare sig det är nytillverkad inlåning hos bankerna eller ökade centralbanksreserver, inte cirkulerar i den reella ekonomin. Det vill säga där pengar byter ägare i utbyte mot levererade varor och tjänster. 

Nej det verkar istället som att dessa nya pengar i allt högre utsträckning rinner i det rör som leder till den cistern där pengar byter ägare i utbyte mot andra finansiella produkter. Och det förefaller vara så att ju mer pengar som rinner in i denna cistern ju högre blir priserna på de finansiella produkterna, det vill säga räntor och avkastningskrav faller. 

Denna cistern med en växande volym av finansiella tillgångar har en viss koppling till den reella ekonomin, men den förefaller vara väldigt ineffektiv. Inofficiella mätningar, som den brittiske rörexperten Adair Turner skrivit om, visar att det krävs att cisternen med de finansiella fordringarna ökar tre gånger så mycket som trycket i de reella ekonomiska rören. Det vill säga det krävs en kreditexpansion på 15 procent för att den nominella tillväxten ska vara 5 procent.

Sveriges Riksrörmokeri eller dess tillsynsmyndighet Svenska Rörinspektionen verkar inte ha någon koll på hur detta flödessystem fungerar (de verkar helt enkelt inte ha förstått riktigt vad det är som rinner i rören och hur det kommer in i dem, att finansiellt sparande och betalningsmedel skapas när banker skapar nya krediter).

Om det är någon tröst för rörmokare Ingves och rörinspektör Thedéen så verkar inte heller USA:s Federala Rörmokeri ha det. En indikation på detta är den så kallade incidenten på repomarknaden  (Det vill säga den marknad där aktörer kan pantsätta statsskuldväxlar i utbyte mot elektroniska kontanter) där räntan på den absolut kortaste upplåningen, den över natt, plötsligt steg mot tvåsiffriga belopp i september.  Det uppstod en akut brist på betalningsmedel, det vill säga inlåning och centralbanksreserver. Eller snarare så fanns de inte där de behövdes utan det behövdes en rejäl räntehöjning för att få dem att röra på sig. 

Detta kan te sig märkligt mot bakgrund av att den amerikanska centralbanken har fyllt på med rejält med reserver i systemet sedan finanskrisen brakade loss 2008. Före det så var balansomslutningen runt 1 000 miljarder dollar för att sedan 2014 stiga upp till de 4 300 miljarder dollar som finns där idag. Fed har framför allt fyllt på med stats- och bostadsobligationer på tillgångssidan, vilka man har betalat med så kallade centralbanksreserver, vilket motsvarar bankernas inlåning från allmänheten. 

Utifrån ser det ut som om systemet är övermättat med centralbanksreserver, som tillsammans med inlåning är banksystemets betalningsmedel. Det är också den snabba tillväxten för dessa reserver som har fått ekonomiska gökar och hökar att ropa ”ho ho, inflationsbrasan kommer”.  Men dessa har haft helt fel. Reservernas verkar helt enkelt cirkulera väldigt dåligt. En förklaring är förstås att de som har sålt de värdepapper som Fed har köpt, som pensionsfonder och andra, inte har för avsikt att använda dessa för att köpa varor och tjänster. Istället försöker man växla in dem mot andra värdepapper som ger högre avkastning, men de lämnar inte cisternen.

Det är ännu inte helt klarlagt vad som hände då i september. Centralbankernas bank, BIS, har en tes om att det uppstod en plötslig riskaversion hos några grupper på repomarknaden, så kallade Money Market Funds som har lånat ut statskuldväxlar till framför allt hedgefonder som använt dessa för arbitrageaffärer, men som behöver cash när de ska gå i och ur sina positioner. Det kan vara så.

Men systemet har också över tid blivit allt tajtare. Basel III:s krav på likviditet hos bankerna och då i synnerhet de som klassas som systemviktiga lyfts av ekonomen Frances Goppola som en viktig förklaring. Hon hävdar exempelvis att ha 30 dagars likviditet tillgängligt mer eller mindre har låst alla betalningsmedel upp till kravnivån. Likviditetskraven har också trängt ut alla mindre banker, så att det numera i praktiken endast återstår fyra storbanker som likviditetsgaranter på den amerikanska repomarknaden. 

Detta har gjort att så fort Fed vill börja krympa sin balansräkning och ”döda” reserver så ökar risken att det blir fel i cirkulationsutrustningen och den till synes ymniga likviditeten byts till sin motsats. ”unintended consquences” som Karl Popper skulle säga.

En viktig bromskraft är förstås att den så kallade yieldkurvan har plattats till, där ränteskillnaderna mellan olika löptider har blivit allt mindre, vilket åtminstone delvis är en effekt av centralbankernas tillgångsköp. Det vill säga investerare får allt mindre betalt för att ta långa positioner utan får till och med bättre betalt, när yieldkurvan inverteras, genom att ligga i korta positioner. Det leder förstås till mycket låg cirkulation.

Den svenska penningmarknaden fungerar inte helt som den amerikanska, där den största skillnaden är att vårt system är mera bank-, än kreditmarknadsdrivet, men det gör knappast att vi är isolerade från händelser där vårt cirkulationssystem plötsligt kan få stora problem. 

Vårt system domineras av fyra systemviktiga storbanker, vilka också har tuffa likviditetskrav, som kan skapa inlåsningseffekter. Riksbankens minusränta har visserligen gjort att få institutioner, vilka är de som fått känna av minusräntan, vill parkera sina tillgångar i sådana negativt avkastande placeringar. 

Men om Riksbanken fullföljer sin ambition att ta oss från minus till nollränta, samtidigt som inflationstrycket är svagt och ekonomin går på lågvarv, där långa obligationer inte ger någon premie, så kan elektroniska cash bli den bästa parkeringsplatsen. Då kan det visa sig att vårt finansiella systems till synes goda likviditet också är en chimär. För en ekonomi där cash, om än elektroniska, är den bästa investeringen är ingen bra värld. Man kan beskriva det som händer i ekonomin då genom ta en analogi till ett annat rörsystem, kroppen. Går cirkulerationen ner riskerar vi kallbrand.