Fastigheternas guldålder närmar sig slutet

Vi ser början till ett större korrektionsmönster på fastighetsmarknaden formeras i den utspridda korthögen. I två krönikor ska jag visa hur det ser ut och hänger ihop.

Det handlar om en makroekonomisk utveckling som i längden är ohållbar (del 1), vilket i sin tur lett till ett alltför stort och dåligt genomlyst risktagande i fastighetssektorn (del 2).

Låt oss börja från början på ett kapitalstarkt seminarium i Stockholm.

För något år sedan hade Svenska Riskkapitalföreningen en dragning av en brittisk riskkapitalrådgivare. Han gick igenom avkastningen över tid för olika riskkapitalinvesterare.

De bästa venture capital-fonderna slog börsindex med råge. Att klå börsen klarade även en del hedgefonder och de bästa PE-fonderna var ännu bättre. Men inte ens de bästa och smartaste investerarna i dessa kategorier hade en chans mot fastigheter, och då framför allt bostadsfastigheter.

Man kan naturligtvis se på detta på olika sätt. Men hur man än tolkar det är det en paradox att det är det tillgångsslag där investerarnas egna förmåga att påverka utfallet är som minst, som haft det bästa utfallet.

Man kan säga mycket om kvaliteten och förmågan hos olika fastighetsinvesterare, men den avgörande jämförelsen slutar alltid i en variant på ”fyra nyanser av brunt”, som Arnhult, Selin, Paulsson eller Lundberg på den svenska fastighetsmarknaden. Det vill säga att den mest avgörande faktorn har varit vilken belåningsgrad de har varit villiga att ta på sig, och kunnat få ut, samt i viss mån deras timing. 

Trollspöt som skapat fastighetsinvesterarnas framgångar är de sjunkande räntorna.

Drivkrafterna bakom de globalt sjunkande realräntorna bör man naturligtvis analysera djupare. Även om man skattar förmågan hos fastighetsprofiler som Fredrik Lundberg och Rutger Arnhult högt, så har de inte på egen hand klarat detta.

De har surfat med på en global våg.

Symbiosen mellan en penningpolitisk regim som överlåtit allt kredit- och penningskapande till privata banker och kreditmarknader, där fastigheter varit den saliggörande underliggande säkerheten, och stigande fastighetsvärden ska inte underskattas.

Läs gärna Adair Turners bok Between debt and the Devil. (En introduktion till hans resonemang går att läsa här.)

En tes, som du som läser den här krönikan gärna får försöka motbevisa, är att den köpkraft som frigörs vid ny kreditgivning på aggregerad nivå hamnar hos de som inte har några behov av att öka sin konsumtion.

Den sparas i stället, eller som det heter i den finansiella världen, investeras.

Låter det konstigt? Många skriver och pratar om de växande skulderna, såväl globalt som i Sverige, men vad i princip samtliga glömmer i ekvationen är att dessa skulder alltid matchas av motsvarande fordringar.

Vi har alla hört talas om det växande svenska skuldberget. Den välkända nationalekonomen, forskaren och samhällsdebattören Tino Sanandaji skriver i sin aktuella och mycket intressanta bok Tio tusen miljarder – Skuldkalaset och den förträngda baksmällan om den svenska privata sektorns växande skuldberg.

Sanandaji beskriver en situation där de icke finansiella företagen har skulder på 6 000 miljarder kronor och hushållen drygt 4 000 miljarder kronor, om man flyttar de drygt 500 miljarder kronor som ligger i bostadsrättsföreningarnas lån till hushållen, som är de som egentligen bär dem. 

Men vad Sanandaji inte samtidigt nämner är att dessa skulder matchas av lika stora fordringar. 

På aggregerad nationell nivå så ska/borde nettot av svenska fysiska och juridiska personers finansiella skulder och fordringar vara noll, eller närmast ett överskott på fordringar och andra finansiella tillgångar. 

Det stora löpande svenska bytesöverskottet som vi har, där vi i genomsnitt haft ett överskott på runt 5 procent av BNP sedan 1994, talar för att vi borde ha ackumulerat fordringar och nettotillgångar en massé relativt omvärlden.

Att nationalräkenskaperna samtidigt visar på ett blygsamt samlat överskott, som borde vara minst 4 000 miljarder kronor mer om vi bara lagt pengarna på hög, utan värderstegringar, är förunderligt. Men det är något som diskuteras lika lite som det faktum att våra finansiella tillgångar och skulder matchar varandra på en aggregerad nivå.

Därmed inte sagt att bruttoskuldsättningen inte spelar någon roll, men det som är avgörande för hur den påverkar ekonomin är skuldernas och tillgångarnas, inklusive fordringarnas, fördelning. Ju mer ojämnt fördelade de är, desto större påverkan får de på den makroekonomiska utvecklingen.

Hög bruttoskuldsättning i en ekonomi skapar vad ekonomen, Kina- och makroexperten Michael Pettis kallar en ”volatility machine”. Enigt Pettis är förhållandet mellan ett lands skuldstruktur och fördelningen av dess inkomster och tillgångar en mycket viktig, men av många nationalekonomer förbisedd, faktor för hur en ekonomi utvecklas.

I en starkt växande ekonomi kan en ojämn fördelning av tillgångarna vara en fördel. De skevt ackumulerade tillgångarna, högt sparande, möjliggör stora reala investeringar i ekonomin, nya fabriker och annat som nationalekonomiskt är att betrakta som produktivt kapital som ökar ett lands underliggande produktionsförmåga. Det skapar en positiv spiral.

Ta Kina fram till 2008 som exempel. Efter den brytpunkten har kineserna, enligt Pettis, till stora delar investerat i tillgångar och då inte minst infrastruktur, som inte ger någon avkastning och därmed inte ökar produktionsförmågan.

Men i en stagnerande ekonomi kan den skeva ackumuleringen ge motsatt effekt.

Det höga sparandet kanaliseras inte till några produktiva investeringar. Istället präglas det av ett slags ”försäkringstänk” där det kanaliseras till befintliga tillgångar som antas ge stabila kassaflöden och anses vara realt värdesäkra, som just fastigheter.

Konsekvensen av detta blir att priserna på dessa tillgångar och investeringsobjekt pressas upp samtidigt som avkastningen minskar. Det möjliggör i sin tur för hugade investerare att pumpa upp balansräkningen med ytterligare skulder och fordringar.

Detta kan i sin tur förklara varför den ökade penningmängden inte driver på inflationen, vilket den borde göra enligt Milton Friedmans teori, eftersom den cirkulerar allt mindre i den reala ekonomin. (Vi talar här om en tillväxt av penningmängden som kommer som en följd av den ökade utlåningen. Minns att bankerna skapar sin egen inlåning, vårt alltigenom vanligaste betalningsmedel, när de ger ut krediter.)

Istället kan det stärka den kontroversielle chefsekonomen på centralbankernas bank, BIS, Claudio Borio och hans tes att den växande skuldsättningen är en deflationistisk kraft. Låga räntor driver på kreditbildningen som inte driver på inflationen, utan tvärtom. (Läs mer om detta här.)

Vad har då allt detta att göra med den svenska fastighetsmarknaden, både bostadsmarknaden och den för kommersiella fastigheter, kan man fråga.

Det mesta skulle jag säga.

Det är detta som har fått marknaden att likt en välfylld och rejält uppvärmd varmluftsballong stiga till aldrig tidigare skådade höjder. Men det har samtidigt drivit på risktagandet till lika höga nivåer. Och det finns som sagt var tecken på att det kan börja skaka rejält inom kort. 

Mer om detta i min nästkommande krönika. Då kopplar vi allt detta till nuläget på den svenska fastighetsmarknaden.