Se upp för slukhålen på kreditmarknaden

”Håll ögonen på kreditmarknaden”, säger Robert Bergqvist och det känns bekant. Vi har sagt det förut, några gånger.

Börsras, som måndagens, kan vara kusliga och få en del humör och brickor att börja falla, men det är på kreditmarknaden som de stora sårbarheterna finns och där slukhålen plötsligt kan uppstå. 

När corona-oron började få fäste för en månad sedan så var reaktionerna på kreditmarknaden typiska. Räntorna på statsobligationer föll till golvet, även företagsobligationer med låg risk följde med nedåt, medan räntan högrisk-obligationerna pekade brant uppåt. Risk-på och priset på kreditrisk förlorar helt plötsligt sitt historiska fäste. Ingen bryr sig längre om att ”default-raten” på högriskobligationer varit i fallande under de senaste åren. Alla inser att den historiken har närmast noll i informationsvärde. Det är inte bara det att man inser att ”bollen är rund och vad som helst kan hända” för att använda en sportklyscha. Risken finns att bollen rent av är punkterad så att den inte ens går att sparka på.

Vi har sagt det förut. Kreditmarknaden är i stora avseenden en finvädermarknad, som när solen skiner ser ut att fungera så perfekt som en så kallad ”perfekt marknad” ska fungera.  Obligationer och kortfristigare företagscertifikat ter sig, när allt är lugnt och hjulen rullar som de ska, som en allt mer intressant finansieringsmarknad. Varför ta omvägen förbi banken, som har fått allt högre riskvikter för det kapital de ska allokera till denna utlåning och därmed högre räntekrav, när man kan gå direkt mot institutioner och andra till synes kassastinna investerare? Och därmed få en mer attraktiv ränta för båda parter? Här uppstår så kallad ”win-win-termik”. Problemen kommer när vinden vänder och kylan slår till. Den ”cash” som alla tidigare desperat ville placera i vad som helst som ger avkastning är plötsligt guld värd.

Den svenska obligationsmarknaden har under en lång tid visat på en mycket god volymtillväxt. Sedan 2015 har den utestående svenska stocken av företagsobligationer ökat från 283 till 430 miljarder kronor, enligt färsk statistik från Nordic Trustee. Så kallade high-yield-obligationer har ökat från 81 till 136 miljarder kronor. Bland de senare hittar vi en del fastighetsutvecklare och byggföretag, som lär få det mycket svettigt. Realtid varnade redan hösten 2017 att det var det stora beroendet av obligationsmarknaden, som skulle fälla Oscar Properties. Men i detta segment lär fler så kallade dominobrickor falla. Ett bolag som byggföretaget Serneke, som har en obligation med en ram på 1 miljard, som förfaller 2021 är ett typexempel på den lite skakiga varianten. Byggverksamhet genererar ju normalt ett starkt kassaflöde, även från rörelsekapitalet, i tillväxtfaser, men att binda detta i långsiktiga projekt och sedan toppa finansieringen av dessa med stora obligationslån är ett sätt att skapa en kreditbomb, när det vänder.

Men även den renodlade fastighetssektorn har krupit upp på riskskalan. De dominerar bland företagsobligationerna totalt med cirka hälften av den utestående stocken och bland högriskobligationerna så har deras ”icke säkerställda obligationer” (läs topplån utan säkerhet i fastigheterna) en andel på 44 procent, eller totalt 60 miljarder kronor.

Även här finns risk för snabba vindkantringar som kan blottlägga risker som inte synts eller beaktats under de senaste årens ekonomiska värmebölja i sektorn. Här handlar det till viss del om att värmen förstärkts av gällande redovisning. För IFRS koncernredovisningsregler där fastigheterna ska redovisas till verkligt värde, påverkar det redovisade kassaflödet och därmed direktavkastningen positivt. För när fastighetsvärdena stiger så flyttas även en stor portion av det periodiska underhållet och hyresgästanpassningarna direkt till balansräkningen och syns i kassaflödet som ”investeringar”. I ett scenario där fastighetsvärdena faller, och dit lär vi vara på väg, så händer det omvända. På aggregerad nivå drar exempelvis MSCI svenska fastighetsindex ned direktavkastningen med upp emot 2 procentenheter för att ge en mera rättvisande bil av avkastningen.

När detta blottläggs i de mera aggressivt finansierade fastighetsbolagen, när vi får fallande värden, kan det visa sig att deras finansiella fläktsystem kopplats ihop med avloppet. Ta ett bolag som EQT Real Estate-kontrollerade Stendörren där det genomsnittliga fastighetsvärdet är 12 500 kronor per kvadratmeter, och som i fjol kostade på en burk färg och en pensel från Rusta för 70 kronor för att underhålla denna kvadratmeter.  Stendörren har köpt på sig alla sina fastigheter under de senaste fem åren av värmebölja på den svenska fastighetsmarknaden. Det är svårt att tro att säljarna till dessa fastigheter inte har haft sina dubier om den underliggande kvaliteten, relativt priset på det de sålt, när marknaden vänder. Och Stendörren hade 650 miljoner kronor i utestående ”icke säkerställda” obligationer vid årsskiftet.