SBB säger att Viceroy ljuger – min erfarenhet säger mig att Viceroy är något på spåren

SBB har fått utstå skarp kritik, eller törs vi kalla det för en ”ekonomisk specialoperation”, från den amerikanska blankningsspecialisten Viceroy, som med sin rapport från i februari helt enkelt försöker skjuta företaget i sank. SBB säger att Viceroy ljuger. Problemet för SBB är att deras finansiella information är så rörig eller har så lågt informationsvärde att den framstår som ett, om inte svart, så åtminstone grått hål. Min erfarenhet säger mig att Viceroy är något på spåren.

Jag ska tydligt deklarera att jag tycker att hela SBB:s affärsidé i stort sett är helt skruvad. Jag har mycket svårt att se vilken nytta som de överhuvudtaget kan tillföra. Det gäller framför allt kunderna inom segmentet samhällsfastigheter. Fastigheter är generellt en mycket kapitaltung bransch, där finansieringskostnaderna är avgörande för hela kalkylen. Och här är det helt givet att i praktiken alla de kunder som SBB har finansierar sig mycket billigare än vad företaget själv gör. Det gäller lånefinansieringen, där de svenska kommuner och regioner som finansierar sig via Kommuninvest har högsta rating AAA. De myndigheter som har svenska staten i ryggen har samma goda kreditvärdighet. Och vad gäller avkastningskraven på eget kapital så är det än lägre. Har dessa hyresgäster inte råd att äga så har de definitivt inte råd att hyra.

Det är möjligt att SBB kan vara något mera effektiv i driften och underhållet av fastigheterna, men det är svårt att mäta. Det finns få eller inga generella stordriftsfördelar i fastighetsförvaltning utan handlar om hur duktiga de lokala förvaltarna är och då inte minst vad gäller upphandlingar av lokala entreprenörer.

Ur ett investerarperspektiv skulle jag vilja hävda att SBB mest är ett spekulationsobjekt. Huvudförklaringen är att det för en utomstående är mycket svårt att göra en egen bedömning av företagets finansiella hälsa. Det kräver i stället en mycket stor tilltro till att den extremt transaktionsglade vd:n och huvudägaren Ilija Batljan har koll på både ratt, gaspedal, broms och backspegel.

Den höga förvärvs- och försäljningstakten gör nämligen att den historiska redovisningen får mycket lågt informationsvärde. Jämförbarheten över åren blir närmare noll. Lägg därtill en stor härva av intressebolag, som för 2021 stod för hälften av det som SBB benämner ”förvaltningsresultat”. Därutöver kan vi i osäkerhetspåsen lägga alla närståendetransaktioner.

Viceroy anklagar SBB för systematisk övervärdering av sina tillgångar. Det kanske inte är så, men en utomstående får inte mycket hjälp av SBB för att själv kunna räkna fram ett rimligt värde.

SBB kan ju beskriva transaktionsmarknaderna för samhällsfastigheter som mycket het. Men det går inte att komma ifrån att det är ganska få aktörer som är inne och bjuder på denna marknad. Och för man in ett eget glödjärn på denna marknad så lär man även påverka den allmänna temperaturen.

Om läsarna tycker att detta är lite svepande så kan jag gå ner på lite detaljnivå. Ta underhållskostnaderna som exempel. De uppgick för 2020 till 323 miljoner kronor, för 2021 uppgick de till 322 miljoner kronor. Det är då att märka att fastighetsbeståndet i det närmaste dubblerades under denna period. Vad är underhåll, undrar någon? Jo, ”Med underhåll avses kostnader för åtgärder att upprätthålla fastighetens standard och tekniska skick”, som det står i årsredovisningen. SBB tog kostnader för 100 kronor per kvadratmeter för att ”upprätthålla standard och tekniskt skick” på en yta som man anser vara värd 46 500 kronor i genomsnitt.

Med tanke på att samhällsfastigheter trots allt är ganska tekniskt påkostade så känns det som en grav underskattning av de egentliga kostnaderna. Den som går in och läser ett kommunalt fastighetsbolags årsredovisning ser att underhållskostnaderna ligger runt fem gånger högre.

En förklaring till dessa skillnader är att redovisningsreglerna IFRS gör det möjligt att i koncernredovisningen för ett börsföretag att trycka upp dessa underhållskostnader i balansräkningen, så länge det finns en värdeuppgång. Och det senare har ju SBB lyckats med år efter år.

”Det hela känns 80-talsmässigt med lite drag av ”hockeyfrilla”

Så det redovisade driftsnettot är inte bara svårbedömt på grund att jämförbarheten över tid är låg, utan också för att det inte finns någon hjälp eller vägledning i notapparaten. Vi får ingen information om hur det har utvecklats för det befintliga beståndet.

Visst, SBB gör framåtriktande beräkning av ”intjäningsförmågan”. Underhållskostnaderna för 2022 beräknas till 327 miljoner kronor. Och då är det en mycket större bestånd som ska underhållas än vad genomsnittet för 2021 var. Min känsla av läsningen av denna ”intjäningsförmåga” är att den är frisserad med en massa antaganden. Det hela känns 80-talsmässigt med lite drag av ”hockeyfrilla”

Men även en mer traditionell analys av kassaflödet är omöjlig att genomföra. Och det är dels för att jämförbarheten mellan åren är låg och förändringstakten i beståndet är hög, men även av en viktig detalj saknas som att SBB inte särskiljer på ”investeringar” i befintligt bestånd och ren nyproduktion och tillbyggnad.   

Viceroy kommer fram till att SBB-koncernen de senaste åren har haft en negativ ”cash conversion”. Det vill säga förmågan att generera utdelningsbara medel har sjunkit under nollnivån. Det förklaras av alla förvärv som skruvar till balansräkningen, samt av att Viceroy belastar kassaflödet med utdelningen på SBB:s D aktie och räntan på hybridlånen.

Viceroy vill att de senare mer ska ses som skuldinstrument än som eget kapital, då det finns fasta betalningsåtaganden kopplade till dem. Som gammal kreditriskanalytiker håller jag med. Jag reagerar också på att SBB redovisar 9,9 miljarder kronor i likvida medel, men av notapparaten framgår det att 5,6 miljarder inte är likvida då de är pantsatta, som ”cash collateral”. Att SBB som fastighetsbolag även lyckades få till en goodwillpost är också ett tecken på att balansräkningen innehåller lite för mycket ”stretchmaterial”.  Värdet i fastighetsbranschen brukar vara helt kopplat till fastigheterna, men SBB fick efter köpet av Hemfosa 6 miljarder kvar, som de inte kunde allokera till fastigheterna, utan som de hävdar motiveras av ”synergieffekter i form av minskade finansierings- och administrationskostnader”. Det påståendet är riktigt ”stretchigt”.  

Jag hävdar att SBB:s balansräkning har en mycket smalare bas att stå på än vad de vill ge sken av och har en inbyggd vinglighet. Det mesta av det egna kapitalet utgörs av de senaste årens ”värdeuppgångar”. Lägg därtill hybridkapitalet och emissionerna av de kassaflödesmässigt betungande D-aktierna så blir det inte bättre.

Men SBB:s största akilleshäl är enligt min bedömning beroendet av marknadsfinansiering. Av de samlade skulderna på 88 miljarder kronor, exklusive hybridkapitalet på 15 miljarder kronor, så är 73 procent finansierade via icke säkerställda obligationer och företagscertifikat. Jag ska gärna utveckla detta, men kreditmarknaden är till sin natur en ”finvädersmarknad” där likviditeten snabbt torkar upp om kredittillväxten generellt börjar stanna av eller det blir annan oro på marknaden.

SBB och Ilija Batljan har under bolagets korta levnad alltid poängterat att bolaget vill vårda sin rating och klättra uppåt på kreditvärdighetsskalan. Men sedan en tid är bolaget fast på BBB- från min gamla arbetsgivare S&P. Det är ett snäpp över ”junk bond”.  Jag har utifrån min genomgång av SBB:s publika information svårt att komma fram till detta betyg. Min bedömning är att detta är en klar ”speculative grade”. Vi får se när det börjar blåsa.