Risk – det viktigaste i skiftet mot mer illikvida tillgångar

Skriverierna kring den statliga pensionsbjässen första AP-fonden, AP1, tycks peka mot att det råder stor förvirring och kaos på Regeringsgatan 28. Så är sannolikt inte fallet. Visserligen har två ledande befattningshavare, inklusive vd Johan Magnusson, tvingats bort från sina jobb på AP1 på kort tid, men det tyder snarare på att kontrollsystemen för regelöverträdelser inom organisationen fungerar. Det är kritiskt att detta fungerar i en så politiskt känslig verksamhet som statlig pensionsförvaltning. 

Fondledningen har också kritiserats för sina stora utförsäljning av aktier i den svenska kronjuvelen och lastbilstillverkaren Volvo. Att fonden arbetar aktivt med sina aktiemandat är inget att förvånas över utan bottnar snarast i de nya placeringsregler som regeringen applicerade på samtliga AP-fonder för ett drygt år sedan.  

Reformeringen av placeringsreglerna har kommit till för att “modernisera” kapitalförvaltningen inom AP-fondssytemet, vilket förenklat handlar om att lagstiftaren vill ge AP-fonderna nya instrument och ett flexiblare mandat för att få upp avkastningen och därigenom försöka trygga pensionssystemets långsiktiga stabilitet. 

Fonderna har i praktiken fått ett nytt ”tillgångsindex” att förhålla sig till när tillgångsportföljerna sätts samman. Illikvida tillgångar tillåts ta betydligt större plats än tidigare. Samtidigt är golvet sänkt för andelen räntebärande instrument i totalportföljen – från 30 procent till 20 procent. Fonderna får genom förändringen placera upp till 40 procent i illikvida tillgångar inklusive direktägda fastigheter. Det skrotade mandatet innebar att fonderna maximalt fick investera 5 procent av den totala portföljen i illikvida tillgångar exklusive direktägda fastigheter. 

När en förvaltningsorganisation får nya mandat kommer ansvariga förvaltare att anpassa sig till den nya verkligheten. Hur lång tid omställningsprocessen tar är naturligtvis svårt att avgöra. AP-fonderna är, delvis på grund av sin storlek, trögrörliga. 

Utgångsläget skiljer sig också åt mellan AP-fonderna beroende på hur exponeringen mot illikvida tillgångar såg ut innan de nya placeringsreglerna började gälla. Inriktningen för samtliga kommer ändå att vara att gradvis öka andelen illikvida tillgångar. Om de fyra stora AP-fonderna skall dra sig upp mot 40 procent av sitt totala fondkapital på 1 340 miljarder kronor handlar det om uppemot 300 miljarder kronor som skall förflyttas mellan tillgångsslagen. 

Oavsett om processen går fort eller långsamt kommer den få effekter på de svenska börs- och kapitalmarknaderna. Samtliga fyra AP-fonder har en kraftigt slagsida mot svenska aktier och obligationer jämfört med sammansättningen i globala aktie- och ränteindex. Hos AP4 utgör svenska aktier nästan 15 procent av totalportföljen på knappt 350 miljarder kronor. Sveriges vikt i viktiga globala aktieindex är mindre än 1 procent. 

Omallokeringen inom AP-fonderna för att öka andelen illikvida tillgångar (till exempel riskkapitalfonder och PE-fonder) kan ske genom att minska den globala exponeringen mot marknadsnoterade aktier och obligationer. Men eftersom det redan i utgångsläget finns en kraftig förskjutning mot svenska aktier och obligationer skulle detta snedvrida tillgångsexponeringen ytterligare mot Sverige. Det skulle öka riskerna i förvaltningen. 

Därför är det troligt att det framför allt är de svenska delarna av tillgångsportföljerna hos AP-fonderna som kommer att få stryka på foten när fonderna ställer om sina portföljer. Detta kommer göra AP-fonderna till “naturliga” säljare på den svenska aktiemarknaden och obligationsmarknaden under lång tid framöver. Detta kommer påverka flödena till marknaderna och därmed prissättningen. 

Ytterligare en del i omallokeringen inom AP-fondsystemet är att förändringarna troligen kommer påverka kostnaderna, dels genom att avgifterna generellt sett är betydligt högre vid investeringar i onoterade och illikvida tillgångar, dels för att AP-fonderna förmodligen måste bygga ut sina organisationer med ny och dyr kompetens. 

Det viktigaste i skiftet mot mer illikvida tillgångar i AP-fondsystemet handlar om risk. Det finns märkliga skrivningar i AP-fondsutredningen, som ligger till grund för de nya placeringsreglerna, där det antyds att illikvida tillgångar ger högre avkastning till lägre risk än motsvarande marknadsnoterade tillgångar. Resonemanget är felaktigt: två identiska finansiella tillgångar är lika mycket värda oavsett om tillgången är marknadsnoterad eller inte. Slutsatsen som ligger till grund för omviktningen mot mer illikvida tillgångar bygger på en mycket kort period där riskkapitalbolag/PE-bolag lyckats överträffa marknadsavkastningen på globala aktier, vilket framför allt berodde på kraftigt fallande räntor i en skuldfinansierad sektor.  Det är svårt, eller omöjligt, att upprepa; framtida pensionärer riskerar att sitta med svarte petter.