Riksbanken vill inte se sin egen bristfällighet i ögonen

Riksbanken missar, med- eller omedvetet – jag vet inte vad som är värst – två av de viktigaste frågorna i den globala penningpolitiska diskussionen och som borde föras i den senaste penningpolitiska rapporten.

• Den ena är varför man undviker minusränta nu när vi står i en djup lågkonjunktur, men tyckte det passade när hjulen gick på högvarv.

• Den andra är varför de inte utvecklar sin syn på att vi riskerar få en deflationistisk utveckling, som tyvärr inte är något orealistiskt scenario.

Det senare skulle nämligen helt underminera de mål som Riksbanken har för sin verksamhet; prisstabilitet vilket definierats som en inflation på 2 procent, över tid och i synnerhet framåt, samt den finansiella stabiliteten. Det första målet kan inte nås utan att man uppfyller det andra.

Vad gäller inflationsmålet så har Riksbanken heller ingen bra måluppfyllelse och det är inte allt för svårt att argumentera för att missandet av detta mål också har underminerat den finansiella stabiliteten, genom att den privata skuldsättningen har drivits upp till aldrig skådade nivåer.

För Riksbanken har missat sitt inflationsmål i snart tio års tid. Det vill säga de har inte kunnat matcha de disinflationistiska krafterna, trots drakoniska åtgärder som minusränta och kvantitativa lättnader, obligationsköp. Nu står vi mitt i en pandemi, som högst sannolikt likt tidigare pandemier, medför att det är efterfrågesidan som tar mest stryk, på grund av hushållens minskade köpkraft och ökade sparbeteende, varför de deflationistiska krafterna förstärks ännu mer. 

Det är inget lågriskscenario som vi pratar om, med den ”godartade” deflation som många ekonomer, typ Lars Jonung, har pratat om. Nej, med den höga privata skuldsättningen, med högt uppressade bostadspriser som matchas av mycket stora bostadskrediter, som varit penningmotorn i den svenska ekonomin – inte Riksbanken – så är känsligheten stor, liksom riskerna för att vi tippar över i ett debt/deflation-scenario. Det vill säga en utveckling där fallande inkomster leder till att tillgångar faller i värde, som leder till att finansiella fordringar faller lika mycket i värde, många blir värdelösa, vilket kan leda till depression. 

Att den nominella räntan är mycket låg spelar mindre roll i ett sådant scenario. Med fallande inkomster och därmed kassaflöden genom den reala ekonomin så eroderas förmågan att generera något större underliggande värde i den jättelika finansiella balansräkning som vi har pumpat upp under de senaste decennierna. Incitamenten att ”madrasspara” (eng hoarding) där ”cash is king” blir mycket starka i en sådan miljö, vilket förstärker destruktiviteten, då penningcirkulationen sjunker i takt med ”penningförstörelsen”, finansiella fordringar betalas av eller blir värdelösa.

I sin senaste Penningpolitiska rapport spatserar Riksbanken runt och petar lite med käppen. Visst, det hänger lite tunga regnmoln över oss men vi försäkras att det ger ”begränsade effekter på inflationen på sikt”. ”Olika mått indikerar att den underliggande inflationen har utvecklats stabilt den senaste tiden (se diagram 1:7).” Att samma diagram visar att Riksbanken helt har missat sitt inflationsmål, i mer än tio år, nämner man inte. Att ett senare diagram (1:10) visar att de långsiktiga inflationsförväntningarna har kollapsat väljer man att inte kommentera. Att man inte gör det kan hänga ihop med att det totalt undergräver ett tidigare diagram, 1:9, där man har sina egna prognoser. 

I detta diagram har man visserligen med en havererade prognos från i februari, där inflationen skulle nå tvåprocentsmålet 2022. Enligt de två scenarios som nu målas upp så ger A nu ett kraftigt fall för inflationen i år, bottnar på 0,5 procent, men för att senare åter börja klättra mot 2 procent bortåt 2023. Scenario B ger en flackare utveckling där målet nås någonstans utanför diagrammets tidslinje. Riktningen ”att man över tid” kommer att nå målet är en upprepning av de senaste tio årens prognosmisslyckanden. Vem tror på detta? Inte de aktörer som fångas upp av Riksbankens undersökningar av inflationsförväntningarna i alla fall. Undertecknad delar denna pessimism.

Visst det finns en del inflationistiska krafter i gång också. De plockar Riksbanken förstås upp i sin rapport. Detta i form av produktion som slås ut och försörjningskedjor som är brutna. Men det är svårt att se att de inte är klart underordnade det fall i köpkraft och det risksparande som den snabbt sjunkande ekonomisk aktiviteten medför. För de nödvändighetsvaror som kommer att stiga i pris kommer att tränga undan efterfrågan på andra varor och tjänster, då köpkraften eroderats. Det är svårt att se att det skulle trycka upp den allmänna inflationen.

Att en del företag kommer att kunna behålla sin ”pricing power” och kanske även förstärka den i denna kris, är inget som bromsar en allmän ekonomisk nedgång. Om, och vilket är troligt, de samlar denna intjäning på hög (hoarding) då investeringsmöjligheterna är mer än dimmiga.

Sen finns förstås de ylande ”hyperinflationisterna” i skogen intill (med refrängen ”köp guld, köp guld”). De som hävdar att den ökade penningmängden, till följd av centralbankernas tillgångsköp och penningpumpande kommer att leda till hyperinflation. Dessa har emellertid ylat samma atonala sång under de senaste tio åren och har haft fullständigt fel. Det finns inte mycket som talar för att de får rätt denna gång heller. De missar nämligen helt den viktigaste ingrediensen för att inflationen ska ta fart, nämligen att de av centralbankerna skapade betalningsmedlen också skapar ökad nominell köpkraft i ekonomin som helhet. Så länge det inte sker, med beaktande av den allt mer diminutiva ”välståndseffekten”, så leder det inte till någon annan inflation än tillgångsinflation.

Så vi har kommit fram till avslutningen på denna krönika. ”Wofför gör Riksbanken på dette vise?” Det är svårt att komma fram till något annat än att de inte vill se sin egen bristfällighet i ögonen.

Penningpolitik frikopplad från finanspolitiken fungerar inte. Det handlar om ”depression economics” nu. Keynes insåg det för 90 år sedan. Hyman Minsky utvecklade detta med sin finansiella instabilitetshypotes under 70- och 80-talet, där en svällande finansiell balansräkning i förhållande till den underliggande ekonomin, där BNP är det bästa måttet då det hyfsat väl fångar de reella betalningsflödena, alltid leder till en kris om vi får en störning, vilka alltid kommer, förr, senare eller nu.

Att den förda svenska penning- och inte minst finanspolitiken, ”samlandet i ladorna” har lett till att Sveriges samlade finansiella balansräkning, den höga privata skuldsättningen är alltid ett större problem än den offentliga för ett land med en egen valuta, blivit väldigt svajig och störningskänslig vill man helst inte orda om. 

”And the walls came down, all the way to hell” som Travelling Wilburys sjöng en gång I tiden.