När börjar luften att pysa ut?

Det Malmöbaserade sängföretaget Hilding Anders måste beskrivas som en av dessa vandringspokaler, som Anticimex och några till, som finns inom den svenska Private Equity-världen. Företaget har under de senaste 20 åren vandrat mellan ägarna Atle, Ratos, Nordic Capital, Arcle och senast amerikanska KKR som tog över som huvudägare och huvudfinansiär 2016. Målet med koncernbygget har varit att ”konsolidera” den internationella sängbranschen.

Lönsamhetsmässigt har det gått sisådär. Ebitda, resultat före avskrivningar, har inte bara stått och stampat utan har sjunkit påtagligt sedan 2014 och låg med  619 miljoner kronor för det senaste redovisade året 2017 klart under nivån från 2010. Men det som sticker ut vad gäller Hilding Anders är balansräkningen. Vad sägs om koncernens tillgångar på 11 119 miljoner kronor, varav goodwill 5 980 miljoner kronor, räntebärande skulder på 14 200 miljoner kronor och ett eget kapital på minus 6 090 miljoner kronor? Soliditeten uppgår således till minus 55 procent. Här pratar vi alltså avancerad matematik eller det som den franske matematikern och filosofen René Descartes benämnde ”imaginära tal” med syftning på sådana tal som var onödiga eller inte kan existera.

Koncerner med negativ soliditet kan tydligen existera. Hilding Anders gör ju det. (De har åtminstone en telefonväxel. Jag har precis ringt dem för att ställa frågor, men de har inte ringt tillbaka). Revisorn PWC hade inga som helst anmärkningar på bokslutet för 2017. Frågan man måste ställa sig är förstås om moderbolagets egna kapital kan vara intakt om koncernen ligger back 6 miljarder kronor. Aktierna i dotterbolaget är bokade till 4,4 miljarder kronor. I min hjärna går inte det ihop.

Enligt en rapport från den amerikanska PE-jatten Bain Capital så låg den genomsnittliga utköpsmultipeln, pris/Ebitda på 10,9, vilket är klart högre än förra toppen 2007 på 7,4. Det är naturligtvis rekordhögt och tveksamt om KKR skulle få ut det om de sålde Hilding Anders. Utifrån bokslutet 2017 skulle bolaget vara värt 7 miljarder kronor, med den multipeln – men drar vi ifrån skulder på 14 miljarder så landar värdet i den imaginära världen.

Men Hilding Anders flyter på. Förklaringen är att huvuddelen av lånen, 9,1 miljarder kronor, är ett efterställt lån från KKR. Det löper med 13 procents ränta som inte betalas utan läggs till skulden.  För fjolåret var räntan på detta lån således 1 183 miljoner kronor, samt sannolikt en hyfsad negativ omräkningsdifferens. En grov gissning gör att resultatet för 2018 uppgick till minst minus 1 miljard, skulderna till 15,5 miljarder kronor, det egna kapitalet krympte till minus 6,4 miljarder kronor och soliditeten är på väg mot minus 60 procent. Sannolikt svenskt rekord.

Här kan vi komma tillbaka till oron för den höga skuldsättningen i företagssektorn. Det finns uppenbarligen skulder som inte kommer att kunna betalas tillbaka. KKRs lån är ett sådant. Det skulle vara intressant och veta hur KKR redovisar ränteintäkterna från de nämnda lånet. Det finns uppenbarligen en hel del luft i systemet. Frågan är när det börjar pysa ut.