Kommer vargen nu?

Många, inklusive undertecknad; har återkommande ropat ”vargen kommer” om den skenande utvecklingen på den svenska fastighetsmarknaden. Det är dock en faktor, de stadigt fallande räntorna, som återkommande har motat ”gråben” i grind.  Och med (nästan) bibehållen ”yieldspread”, skillnaden mellan fastigheternas direktavkastning och låneräntan, så har branschens party kunnat fortsätta mot nya nivåer.

Visst, det såg lite skakigt ut för ett år sedan när pandemin satte skräck i hela kapitalmarknaden. Det gällde inte den för fastighetsbranschen allt viktigare kreditmarknaden, som snabbt höll på att frysa till is. Åtminstone för allt som föreföll innehålla risk. Men centralbankerna, inklusive vår svenska Riksbank, signalerade snabbt åtgärder, där de även skulle köpa företagsobligationer, vilket snabbt värmde och fick kreditmarknaden att återgå till en mera likvid anrättning.

Personligen tycker jag att Klöverns satsningar i New York något som får varningsklockorna att klämta ett ljud som låter snarlikt  hybris.

Vissa segment inom fastighetsbranschen har visserligen, till skillnad från tidigare, satts under en mer kritisk lupp. Det gäller inte minst handelsfastigheter, där e-handeln har tagit stora marknadsandelar under pandemin, vilket enligt den nu dominerande berättelsen bara är en hastighetsökning från vad som ändå bara komma skulle. Och medan den fysiska handeln fortfarande lär dominera i volym, ett tag till, så innebär den krympande marknaden att marginalerna och inte minst framtidstron, det ekonomen Keynes kallade ”animal spirits” får sig en ordentlig körare. Fastighetsbolag med stor tyngd i detta segment som Hufvudstaden och Atrium Ljungberg har också fått se sina aktiekurser backa, med 36 respektive 30 procent från toppen i februari i fjol 

En, om än inte fullt så, kritisk granskning har kontorsfastigheter utsatts för. Pandemin har ju fått många företag att mer eller mindre frivilligt inse att hemarbete är ett alternativ till att placera personalen i ”kättar” i de dominerande kontorslandskapen. Här kan också en transformering vara på gång, som inte kommer att öka den samlade kontorsefterfrågan.

Kontorstunga fastighetsbolag som Castellum och Wihlborgs har fått se kurserna falla med 16 respektive 12 procent. Klövern har rasat med 45 procent, men där har nog en lite oväntad nyemission och det allt knepigare Arnhultska korsägandet spelat in. Personligen tycker jag att Klöverns satsningar i New York något som får varningsklockorna att klämta ett ljud som låter snarlikt  hybris.

Även de mer bostadstunga aktörerna Wallenstam och Balder har tappat en del höjd, De har backat 15 respektive 17 procent.  ”Samhällsfastighetsekvilibristen” SBB har tappat 10 procent. 

Men det är synd att säga att det råder krisstämning i branschen, åtminstone om man bläddrar i de färska årsredovisningarna. Den självbild de vill ge läsarna är inte att de följer utvecklingen utan de driver den. ”Vi är redo att skapa framtidens stad” 1381086.pdf (cision.com) hojtar Atrium Ljungberg på första sidan, ”Redo att möta framtidens arbetsliv”, kontrar Castellum emed. Klöverns ”Fastighetsbolaget med närhet och engagemang”  landar i ett glas mellanmjölk. Den förstasida som sänder ut starkast signal är nog ändå Hufvudstadens.. Där finns inga vackra ord, men väl en vacker spiraltrappa, som leder rätt ner i källaren.

Men som sagt räntorna har snarast fallit sedan det skälvde till och alternativinvesteringarna för all den likviditet som tryckts ut i den finansiella ekonomin vet inte riktigt var den ska parkeras. Grönrosaskimrande ESG-företag och ”disruptande” digitalister ser lite väl heliumfyllda ut, varför fastigheter målas ut som ett tryggt alternativ.

Men det finns en faktor som branschen och högst sannolikt de flesta betraktare och potentiella investerare inte riktigt har tänkt på vad gäller fastighetsbranschen och som gör att Hufvudstadens spiraltrappa kan ge en god signal om den kommande riktningen. Det är kostnaderna, och då mera specifikt kostnaderna för underhåll och hyresgästanpassningar. 

Castellum beskriver visserligen i sin riskanalys att detta har ”låg påverkan”. Jag ska försöka visa på det motsatta. 

För studerar man branschen lite noggrannare så har dessa underhållskostnader numera mer eller mindre försvunnit från resultaträkningen. Castellums underhållskostnader uppgick till 38 kronor per kvm för 2020. Detta är tydligen allt om behövs för att hålla ett bestånd som värderas till 23000 kr/kvm i trim för att ”möta framtidens arbetsliv”. Hufvudstaden kostar på sig en lite finare färgburk med 100 kronor per kvm. Fast å andra sidan värderas deras fastigheter till 172 000 kronor per kvm. Atrium Ljungberg klockar in på 45 kronor per kvm. De börsnoterade bostadsägarna kostar på lite mer och det gör även SBB. Men jämför man de senare med icke börsnoterade och IFRS-bundna kommunala bolagen så är de senares kostnadsförda underhåll, minst det dubbla för bostäder och tredubbla för samhällsfastigheter. (Kolla in Skolfastigheter i Stockholm SISABs kostnader.)

Det har inte alltid sett ut så. Huvudstadens kostnadsförda underhåll kunde på vd:n Olof Agris tid, (ljuva 80-tal) uppgå till 1000 kr/kvm, samtidigt som man tog fulla avskrivningar över resultatet. Först försvann avskrivningarna, annat än som en skattereduktion. Och med införandet av IFRS och ”fair value-accounting” 2013 så har det mesta av underhållskostnader och hyresgästanpassningar tagit sig in i koncernernas balansräkningar, istället för över resultatet.   

För så länge fastighetsvärdena är i stigande så har man uppenbarligen övertygat revisorer och fastighetsvärderare att underhåll och hyresgästanpassningar är värdeskapande. Frågan är bara vad som händer om vi får en period av fallande hyresnivåer och ökande vakanser? Där är återigen Hufvudstadens spiraltrappa en bra illustration. 

Tyvärr är det inte helt lätt att få en bild över hur mycket som de börsnoterade fastighetsbolagen redovisar som investeringar i befintligt bestånd, läs periodiskt underhåll och hyresgästanpassningar. I kassaflödesanalysen bakas det ihop med nyproduktion till en ganska meningslös siffra.

Det är inte alltför svårt att måla upp ett scenario där många hyresgäster ser över sina lokalbehov och helst krymper det och även vill få lokalerna anpassade till ett pandemipräglat arbetsliv, men med bibehållen och helst lägre hyra. 

Och minns att fastighetsbranschen, som i stort sett alla kapitalintensiva branscher, är mycket känslig för kapacitetsutnyttjandet. Faller de samlade vakanserna i ett område under 90 procent så sätter det i normalläget press på hyrorna. Med en situation där alltfler hyresgäster ser över sina behov kan den processen accelerera.

Tyvärr är det inte helt lätt att få en bild över hur mycket som de börsnoterade fastighetsbolagen redovisar som investeringar i befintligt bestånd, läs periodiskt underhåll och hyresgästanpassningar. I kassaflödesanalysen bakas det ihop med nyproduktion till en ganska meningslös siffra.

Men det går att få en indikation på nivån om man läser noterna till skattebelastningen. För där brukar det redovisas hur mycket skatten har reducerats med ”avdragsgilla” investeringar. För att en investering ska vara avdragsgill så ska den åtminstone ur skattmasens synvinkel inte vara värdeskapande. De främsta exemplen på icke värdeskapande men avdragsgilla ”investeringar” är underhåll. 

Och här kan man hitta intressanta siffror. Atrium Ljungberg sänkte exempelvis sin skatt med 203 miljoner med avdragsgilla ”investeringar” under 2020. Med dagens bolagsskattesats så motsvarar det runt 1 000 miljoner kronor i sådana investeringar/kostnader, att jämföra med de kostnadsförda 45 miljoner kronorna, som belastade resultatet 2020. Relaterar vi denna miljard till Atrium Ljungbergs redovisade resultat före värdeförändringar och skatt på 1,1 miljard så har det en ”väsentlig påverkan” om den skulle tas över resultatet.

Castellum sänkte sin skatt med 393 miljoner för avdragsgilla ”ombyggnader”. Det motsvarar utbetalningar på 1,9 miljarder kronor. Relaterar vi detta till det redovisade förvaltningsresultatet på 4,2 miljarder kronor, så tror jag även Castellums vd Henrik Saxborn håller med om att det skulle få en väsentlig påverkan om det skulle tas över resultatet.

Den som anser att det hittills framställda mest är gammalt ”gubbgnäll”, från en som inte fattat galoppen, kan läsa en liten rapport av indexproducenten MSCI, som sedan några år även äger Svenskt Fastighetsindex. I denna skrift påpekar de att det har varit en internationell trend att ta allt mindre av de kostnader som krävs för att hålla uppe fastigheternas intjäning över resultatet. Den redovisade direktavkastningen är helt enkelt lite för hög jämfört med den verkliga. Och ingenstans är denna skillnad så stor som i Sverige.

De svenska fastighetsbolag som är med i MSCIs index redovisar en direktavkastning (”yield”) på 3,7 procent. Endast Schweiz och Danmark ligger lägre, men dessa länder har fortfarande minusräntor.  Men när MSCI justerar direktavkastningen för icke resulatförda kostnader så faller de svenska fastighetsbolagens direktavkastning till 2,3 procent. Det är överlägset lägst i världen. 

Och visst, ”bara Sverige svenska fastigheter har” för att av någon anledning prata med Carl Jonas Love Almqvist. Men vi har också en hel del som skog det kan gå åt.