Indexfonder – älskade hatobjekt

Å ena sidan har jag stor förståelse för avgifters betydelse för avkastningen på lång sikt. Å andra sidan har jag som aktiv förvaltare alltid haft index som ”motståndare”, och att passivt köpa in sig i ett sådant vore på något sätt att ge upp.

Indexfonder har en tydlig plats i en avvägning mellan ambitionsnivå i termer av aktiv avkastning på ena axeln och avgifter på den andra. Om man nöjer sig med att slaviskt följa en teknisk konstruktion som ska representera ”marknaden” så bör man inte behöva betala särskilt mycket.

Även om det troligen skulle kosta en hel del för en privatperson att själv replikera index, hantera utdelningar, splittar, uppköp, spin-offs med flera så kallade corporate actions. Om man däremot avser investera mer efter eget huvud med ambitionen att göra bättre ifrån sig än marknaden i stort så kan det vara fullt rimligt att ta ut en högre avgift. Det som däremot knappast kan anses rimligt är att ta ut en hög avgift utan rimlig chans att slå index med mer än skillnaden i avgift. 

Skarmavbild_2020-01-17_kl._18.29.55.png

Förment aktiva fonder som tagit ut höga avgifter utan att ”ge sig själva chansen” att slå index har varit föremål för debatt under mycket lång tid. Denna debatt har också i sig varit en stark drivkraft bakom indexfondernas tillväxt. Det är inte huvudsyftet med denna text att addera något till den debatten. Jag tror dock att det finns några naturliga anledningar till att vi sett denna utveckling, alla relaterade till skin in the game, incitamentsstrukturer och den härliga gamla romerska frågan (alltid användbar) cui bono?

Jag har en positivistisk människosyn och tror att alla i grunden vill göra sitt bästa. Även med det antaganden kan ändå en förvaltare med goda ambitioner hamna ”i garderoben” över tiden på grund av att en fond växer sig för stor. Särskilt i en liten hemmamarknad som gått bra länge och attraherat mycket kapital. Det är helt enkelt svårt för en stor fisk att röra sig i en liten guldfiskskål. En annan potentiell fara ligger i indexjämförelsen i sig.

Om vi bad två identiska personer göra så goda investeringar de kunde skulle resultaten troligen bli väldigt snarlika, om inte identiska. Men om vi förklarade för den ena personen hur index såg ut, vilka vikter olika bolag har och vilka risker personen tar gentemot detta index skulle personen troligen börja bete sig annorlunda. De flesta förvaltare utgår ifrån positiva idéer, det vill säga hittar aktier de vill köpa. En aktie som finns i index men inte i portföljen är per definition en negativ idé, vilket kräver ett annorlunda tankemönster. Tänk om utgångspunkten är en jämnt fördelad portfölj om 20 aktier med 5 procent i varje. Vad händer i huvudet på förvaltaren när han eller hon får veta att index innehåller ett bolag med 10 procents vikt, ett annat med åtta och så vidare?

Därifrån är steget inte långt till att introducera bolagsstyrning. Redan på individnivå kan en introduktion av ett jämförelseindex ställa till det i huvudet, men med flera nivåer multipliceras problemet i en kaskad av sneda incitament. In kommer en mellanchef vars uppgift inte är att förvalta pengar utan att förvalta personer.

Vi vet hur förlustaversion fungerar. En förlust har 2,5 x negativt känslovärde relativt den positiva känslan av en vinst. Naturligtvis kommer en mellanchef (som inte vet bättre) att reagera starkt på en negativ avvikelse hos en förvaltare denne är satt att leda. Det ligger nära till hands att förvaltare kommer att närma sig index om de riskerar utsättas för chefers vrede och kanske riskerar jobbet om de går sämre än index. Denna risk ökar exponentiellt ju kortare tidsintervall som används för utvärdering av förvaltaren. 

Risken för negativa reaktioner i organisationen ökar också proportionellt med avståndet från förvaltningen, både i sid- och höjdled. En organisation som är mer upptagen av risken att göra fel snarare än chansen att göra rätt löper högre risk att tappa den aktiva förvaltingen och hamna i förtäckt indexförvaltning. Till det kan vi lägga finansiella incitament att hålla kvar avgifter på hög nivå trots att förvaltningen inte (längre?) är särskilt aktiv. I min bedömning är dock organisationsteorin starkare än ren profithunger.

Problemet är inte nytt utan är sedan länge relativt väl genomlyst. Många organisationer, även större sådana, förtjänar respekt för sina försök att bibehålla aktiv förvaltning trots de starka krafter som vi beskrivit ovan. Martjin Cremers och Antti Petajisto lanserade 2006 Active Share som ett effektivt mått att mäta aktivitetsnivån i förvaltade mandat. Över tio år sedan är det fast etablerat hos de flesta förvaltare och ger trots vissa tillkortakommanden en bra indikation om ambitionsnivån är hög eller låg.

Med detta som bakgrund kan vi analysera samtiden och reflektera över möjligheterna att generera värde. Den senaste statistiken från USA visar att över hälften av allt aktieägande sker via passiva strukturer som indexfonder eller index-ETF (exchange traded funds). Därtill kommer att ungefär 20 procent av ägandet sker via så kallade kvantfonder. Dessa använder regelstyrda investeringsstrategier med olika grad av avvikelse mot index, i allmänhet med avgifter någonstans emellan passiva och aktiva fonder.

Med nästan 80 procent av ägandet i passiva och/eller halvt passiva strukturer, vilka chanser har då en aktiv förvaltare att göra skillnad? Här kan det vara dags att avslöja min huvudsakliga invändning mot indexfonder. Man måste slå en intellektuell kullerbytta för att fatta investeringsbeslut baserat på företags marknadsvärde. Ju mer övervärderat ett bolag är, desto mer ska man köpa av det och ju billigare ett bolag är baserat på vilka vinster det gör, desto mindre ska man ha av det. Detta går emot alla rationella investeringsprinciper. Det är dock tydligt från historien att tendensen till ökad indexförvaltning kan ha materiella effekter på marknaden som går bortom det rent kortsiktiga.