En inverterad variant på sund förnuft

Institutionella investerare som är starka i sin tro på alternativa investeringar kan fira att de har skruvat upp sina allokeringsmandat till denna förment lugnare del av marknaden.

För i detta hörn är värderingspunkterna få och det ger definitionsmässigt låg volatilitet. Värderingsmodellerna är ofta hemsnickrade och anpassade för att just visa stabila värden. Men värmen från sådana värderingar har vissa gemensamma drag av inkontinens. Det kan komma att bli kallt efteråt och det kan gå fort.

För det egentliga risktagandet, som är något annat än att jämföra marknadsvariationer med egenhändiga uppfattningar, har skruvats upp rejält inom det största segmentet bland alternativen, private equity. Det framgår med all tydlighet om man läser Bain Capitals årliga hälsobeskrivning av sin och sina kollegors verksamhet för 2019. Läs mer här>>

Framför allt är det belåningsgraderna som har skjutit i höjden rejält och är nu väsentligt högre än de var under det famösa året 2007. Ungefär tre fjärdedelar av affärerna gjordes till en belåningsgrad på över sex gånger EBITDA, vilket kan jämföras med 40 procent 2007. Närmare 40 procent gjordes till en belåningsgrad över sju.

Man ska då ha klart för sig att vinstmåttet EBITDA, resultat före räntor, skatt, avskrivningar och nedskrivningar är ett mått som kan masseras rejält för att passa den egna påsen. Skulle man utgå från vad säljarna ansåg sig ha nått så ligger multiplarna med all säkerhet ändå högre.

Studerar man Bains rapport och den tabell som de redovisar på sidan 6 i rapporten så får man också en lite nyktrare syn på vad hur verkliga värdet på portföljbolagen, om de skulle säljas på marknaden, utvecklats. För 2009 så gjordes inte en enda affär med en belåningsgrad över sex, samtidigt som vinstförväntningarna just då inte var de mest optimistiska. 

Tredje AP-fondens vd, Kerstin Hessius, uttalade för undertecknad för ett par år sedan att det var beklagligt att fonden inte kunde ha en högre andel av sina investeringar i Private Equity-fonder under denna ”volatila” börsperiod, för värderingarna av PE-bolag uppvisade inte alls samma svängningar. Att en begåvad PE-partner – mellan skål och vägg –  erkände att det knappast fanns ett portföljbolag som inte bröt mot sina låneregler, covenanter, runt årsskiftet 2008-2009 spelar ingen roll, för alla var överens om att inte syna korten. Därmed hade kreditgivarna i praktiken kunnat ta över bolagen, om de hade velat och haft resurser för det. Aktievärdena på många bolag hade gått mot noll. Så mycket för låg volatilitet.

Kerstin Hessius är inte ensam om denna enögda syn på risk. Den stora härföraren för institutionella investerare, kaliforniska Calpers, och dess investeringsansvarige Ben Meng går så långt som att hävda att onoterade bolag, som värderas sällan och därför, enligt modellen, har en låg volatilitet förtjänar en ”illikviditetspremie”. En inverterad variant på sunt förnuft.

Men det kan gå fort i ishockey och andra övningar. Den amerikanska PE-fonden Encap redovisade i september 2019 portföljbolaget med det guldkantade namnet Southland Rojality till ett värde på runt 774 miljoner dollar, vilket var vad man köpt det då vacklande bolaget för. Tre månader senare var värdet noll och bolaget var begärt i konkurs. Läs mer här>> 

Och ju längre den pågående coronavirusproblematiken håller på, desto tuffare blir testet på de högbelånade portföljbolagen, även utanför den nu åter plågade gas- och oljeindustrin.  Hög belåning förutsätter alltid stabila kassaflöden för att hävstången ska skicka energin i rätt riktning.  Men att det blir så är inte längre helt givet. https://www.realtid.se/coronaviruset-rannsakar-kinas-skulddrivna-modell.

Rakstugan kan vara närmare än man tror.