De låga räntorna är ett symptom – inte en orsak till problemen

Att en ökad förväntad livslängd och allt färre människor i arbetsför ålder leder till ökad stress i pensionssystemet borde inte vara en överraskning för någon.

Att det till synes givna svaret att ett ökat sparande kan dämpa de framtida bekymren leder till sin motsats, ännu sämre pensioner, tycks vara svårare att förstå. 

Mycket av utvecklingen på de finansiella marknaderna under de senaste decennierna med kraftigt sjunkande realräntor och med det sjunkande avkastning även på riskfyllda finansiella placeringar, tyder på att det redan finns en mättnad av sparande.

Det ökade finansiella sparandet leder inte till ökade reala investeringar, som att bygga en ny fabrik, utveckla en ny produkt etc.

I stället pressas bara priserna upp och avkastningen går ner på redan befintliga finansiella tillgångar – samtidigt som den aggregerade efterfrågan stagnerar.

En räkneövning i Financial Times artikel om pensionskrisen, ”The house is on fire”, illustrerar detta. Där berättar en nederländsk pensionsjätte att en sänkning av räntan med 1 procent leder till att portföljvärdet stiger med 10 procent medan åtagandena, pensionsskulden, ökar med 20 procent.

Ett sätt att förstå denna kalkyl är att för ett traditionellt pensionsinstitut, som AMF och Alecta, är att det är den löpande avkastningen som ska finansiera pensionsutbetalningarna. Med sjunkande avkastning så sjunker förstås den löpande pensionsbetalningsförmågan. Tänker vi oss en traditionell placeringsprofil med 60 procent aktier och 40 procent obligationer, så är det uppenbart att det blir bekymmersamt när obligationsräntorna, som i Sverige har sjunkit med mer än 3 procentenheter de senaste tio åren, från 3,26 till minus 0,01 procent för den tioåriga obligationen.

Man behöver inte vara en rumpnisse för att ställa sig den fundamentala frågan: ”Vofför blir he på dette vise?”

Det enkla – men sannolikt helt felaktiga svaret – är att det är Stefan Ingves och de andra centralbanksgubbarnas fel. Genom att sänka räntan till minus så har de dragit med sig hela avkastningskurvan ner i diket, enligt denna tes. Slut. Om de bara höjde räntan så skulle allt inte bara återgå till ett normaltillstånd, där sparande är en dygd som förtjänar en real avkastning, utan vi skulle komma till rätta med lågränteproblem som överlevande ”zombieföretag” och, inte minst, riktiga investeringar skulle återfå sin kompassriktning.

Att inflationen med sådana handgrepp skulle falla mot noll, och sannolikt lägre, är enligt dem som ställer dessa utsagor inget problem.

Det är andra faktorer som styr detta, vilka ligger bortom Riksbankens och andra centralbankers förmåga att påverka.

Men det går att hävda att många fått orsakssambanden om bakfoten, där de låga centralbanksräntorna är ett symptom och inte en orsak till problemet. Vi kan börja med att rekommendera läsning av den amerikanske ekonomen David Levys berättelse ”Bubble or Nothing”.

Levy visar hur den amerikanska finansiella balansräkningen har expanderat kraftigt sedan mitten av 80-talet, där tillväxten i finansiella tillgångar har vida överstigit den underliggande ekonomiska värdeskapandet, det vi kallar BNP-tillväxten, varje år sedan 1985. Tittar vi på Sverige så ser det förstås likadant ut. Enligt Levy är det detta faktum att balansräkningen, med tillgångar som aktier och finansiella fordringar, har stigit mycket snabbare än den underliggande ekonomins tillväxt, som med matematisk nödvändighet har pressat ner avkastningen på finansiella tillgångar. Detta även med hänsyn till att kapitalandelen av BNP har ökat relativt löneandelen.

Motorn i detta maskineri är förstås kredittillväxten. Det är kredittillväxten som skapar det vi kallar ”pengar” i dagligt tal. Utan att någon tar på sig en ny skuld så skapas inga nya pengar och ny köpkraft i den moderna ekonomin. 

Mycket av den finansiella ingenjörskonsten under de senaste 35 åren har gått ut på att skapa nya och öka mängden belåningsbara tillgångar i ekonomin. Ett intressant exempel kan vi hitta på Island, där fiskerättigheter förvandlades från en icke kommersiell rättighet till något som både kunde säljas och belånas. Rätten att fiska exempelvis sill och torsk gav ju ett prognostiserat kassaflöde, och detta kassaflöde går både att värdera och belåna. Det var för övrigt det nyskapade kapitalet från sådana rättigheter som lade grunden till den bank som ett tag hette Kaupthing, och som numera är verksam hinsides tid och rum.

Backar vi till den reella fiskeriverksamheten så tog man upp vare sig mer eller mindre fisk, BNP-påverkan oförändrad, efter denna ”innovation”, men man hade skapat nya och stora finansiella ”värden”. Det vill säga den finansiella balansräkningen svällde.

Det är heller ingen slump att perioden vi pratar om sammanfaller med Private Equity-fenomenets framväxt, liksom många andra utövare av finansiell akrobatik. Hög belåning, och ”bygga” bolagsstrukturer med än mer stabila kassaflöden, gärna oligopol och helst monopol, och därmed än mer belåningsbara tillgångar har ju varit deras signum. Genom ökad belåning har man skapat nya ”värden”.

Men även här är konsekvensen att den finansiella balansräkningen växer men den underliggande ekonomin är densamma, eller till och med hackar lite. Det fina i kråksången är dock att ”carryn” beräknas på värdetillväxten och inte utvecklingen för den underliggande ekonomiska aktiviteten. 

Men den absolut största cylindern i kredittillväxtmotorn är och har varit fastighetssektorn, såväl kommersiella fastigheter som vanliga bostäder. Här pratar vi om de riktigt stora finansiella ”dynamiska effekterna”, där ”genierna” Ilja Batljan och Erik Selin svingar sina trollspön. Ökade belåningsmöjligheter efter 80-talets avreglering av finansmarknaderna har lett till ökade värden som i sin tur har ökat belåningsmöjligheterna och så vidare. De senaste tio årens svenska bolånecirkus är belysande. 

Här kommer vi till en mycket viktig men rudimentär insikt. Den ökade mängden krediter och därmed pengar har inte, som Milton Friedman hävdade, lett till att inflationen har tagit fart, utan att det ökade utbudet av pengar har pressat priset på pengar, det vill säga räntan. Med lägre räntor så har belåningskapaciteten ökat ännu mera, liksom värdena, och så vidare (detta är för övrigt en grundinsikt i det som kallas Modern Monetary Theory, MMT).

Den ökade mängden pengar, finansiella fordringar, har helt enkelt skapats och hamnat hos aktörer som inte har något behov eller förmåga att spendera dessa pengar på konsumtion eller reala investeringar (här rekommenderar jag än en gång Adair Turners ”Between debt and the Devil” för att visa på sambanden). Reala investeringar, som att bygga en ny tändsticksfabrik, innebär ju att det investerade kapitalet omsätts genom löner och utgifter för byggkranar och grävskopor vilket i sig ökar trycket uppåt på löner och priser. 

Här kan vi flika in ett nytt praktiskt exempel: Min bordsgranne är en ekonomiskt skolad människa som haft förmågan, eller turen, att bo i ett hus som de senaste 20 åren har stigit från 3 miljoner till runt 15 miljoner kronor i ”värde”. De sjunkande räntorna har möjliggjort en kraftig ökad belåning av detta hus. För att inte ha all ”equity” i samma korg, huset, har han belånat det och diversifierat sin portfölj genom att köpa aktier och räntepapper som avkastar mer än bostadslånet. Helt rationellt och enligt skolboken, för den enskilde. Men den aggregerade effekten är att den finansiella balansräkningen sväller, men den underliggande ekonomin går på lågvarv.

Åter till pensionerna och den framtida pensionsbetalningsförmågan. Pensionsfonderna, med våra svenska jättar som AP-fonderna, AMF, Alecta och andra livbolag står ju för en väsentlig andel av vår svenska finansiella balansräkning. Den starkaste trenden hos dessa är, precis som David Levy skriver, att ta mera risk för att öka sin framtida betalningsförmåga, när den underliggande avkastningen har fallit. AP-fondernas förändrade placeringsreglemente, där de tidigare fick placera 5 procent av sitt kapital i onoterade innehav, exklusive fastigheter, som också låg runt 5 procent, till 40 procent, inklusive fastigheter, är ett paradexempel. Att som AP-fondsutredningen hävda att onoterade tillgångar har lägre risk för att de har lägre ”volatilitet” är naturligtvis stolligt. Det är precis tvärtom.

Vi kan ta några exempel på onoterade affärer som definitivt är både riskfyllda och har mycket låg avkastning. AMF:s köp av skog från Bergvik Öst till rekordhögt pris med rekordlåg avkastning. Direktavkastningen ligger sannolikt klart under 1 procent och är fallande. Eventuella framtida värden är helt beroende på hur skogsindustrin och framför allt sågverken utvecklas. Det ser inte så vackert ut. Folksam och 3 AP-fondens deltagande i köpet av elnätsbolaget Ellevio till ett pris som var tre gånger det bokförda värdet och dubbla anskaffningsvärdet på tillgångarna är ett annat. För enligt regelverket får ett elnätsbolag endast ta ut nätavgifter som ger en marknadsmässig avkastning på det investerade kapitalet, det vill säga det bokförda värdet då lika med det ekonomiska värdet. Vi lär få se fler onoterade snedsteg.

Så ett ökat sparande som bara kanaliseras till att pressa upp priset på befintliga tillgångar är inget egentligt sparande, bara en omfördelning av resurser mellan generationer. Vinnarna är de som kan realisera dem idag. Förlorarna är de som behöver dessa resurser i morgon, det vill säga framtidens pensionärer.

Dessutom skulle ett ökat sparande idag, där man minskar sina utgifter, vilka definitionsmässigt är någon annans inkomst, leda till att ekonomin krymper, varför sparandet blir än mer värdelöst.

En höjning av styrräntorna skulle högst sannolikt ge samma effekt. Det skulle få realräntorna att stiga, vilket skulle göra det än mer förmånligt att spara. Men effekten på efterfrågan skulle bli lika negativ, liksom högst sannolikt även effekten på inflationen, som troligtvis skulle dippa över i deflation. Det skulle höja realräntorna och därmed sparandet ännu mer. Det vill säga vi befinner oss nära Keynes ”sparparadox” där ett ökat sparande krymper ekonomin.

Enligt David Levy så befinner sig de utvecklade ekonomierna med sina balansräkningar också i en rävsax. Han har inte några goda råd att ge för hur vi ska kunna krympa den finansiella balansräkningen och den med det mycket förhöjda aggregerade risknivån utan att vi hamnar i en djup ”debt-deflation” kris. Enligt Levy så kommer vi förr eller senare stå inför ett sådant ”Minskymoment”* (som fått sitt namn efter David Levys far Jerome Levys vän och kollega, ekonomen Hyman Minsky.)  

David Levys scenario ger en trovärdig förklaring till det fenomen som en annan amerikansk ekonom, Larry Summers, har benämnt ”secular stagnation”, vars karaktäristik är just de fallande realräntorna, med paradoxen sjunkande investeringar och produktivitet. 

Summers alternativ och andra ”progressiva” ekonomer, inte minst inom MMT-lägret, med honom ger en, åtminstone möjlig, annan utväg. Staten bör och ska absorbera det stora sparandet för att investera detta i förbättrad infrastruktur och utbildning som inte minst bör göra det möjligt för allt fler att jobba långt högre upp i åldrarna. Det senare är nog också det enda realistiska alternativet för att klara morgondagens pensioner.

Ökad statlig belåning kan även möjliggöra för den privata sektorn att krympa belåningen/sina fordringar utan att ekonomin går i baklås. Jag säger det än en gång, det svenska överskottsmålet är och förblir ett tankemässigt gigantiskt ”hål i huvudet” inte minst vad det gäller att skapa framtidens resurser. 

Fotnot: *Minsky-moment kan förenklat beskrivas som en plötslig kollaps i ett tillgångsslag i slutet av konjukturcykel.