Därför har risken i EQT ökat

Det blev succé direkt när riskkapitalisten EQT äntrade Stockholmsbörsen: aktien steg snabbt med 25 procent. Vän av ordning fråga sig varför EQT valde att knyta till sig ett stort antal rådgivare och investmentbanker för att sälja aktien uppenbarligen alldeles för billigt till en uppskattad kostnad på en kvarts miljard kronor. 

Hur man än vänder och vrider på värderingen efter noteringen framstår aktien som överprissatt. EQT är kanske “finare” än andra noterade riskkapitalbolag (till exempel amerikanska Blackstone schweiziska Partner Group), men den värderingspremie som EQT fått jämfört med dessa efter den initiala kursrusningen är svår att motivera. 

EQT har varit duktiga på att skapa värden, men mycket tyder på att överavkastningsperioden för EQT och kollegorna är på väg att ebba ut. Den fina avkastningshistoriken bottnar i främst i kraftigt fallande marknadsräntor de senaste 15 åren som gynnat alla som byggt sin affärsidé runt hög skuldsättning och därigenom skördat frukterna från den finansiella hävstången. 

Det andra benet i den fina avkastningshistoriken är naturligtvis den starka marknadsutvecklingen för risktillgångar de senaste tio åren. Draghjälpen från aktiemarknaden i värdeskapandet kan förstås fortsätta ytterligare en tid, men risken för att marknadskonvulsioner som drabbar EQT:s fonder har ökat. 

Det som talar till EQT:s och riskkapitalisternas fördel är att de globala obligationsmarknaderna inte längre fungerar som avkastningskälla för alla pensionsförvaltare som jagar avkastning för att klara sina pensionsåtaganden. Det betyder att de måste ändra fördelningen och öka riskerna i portföljerna. 

Det kan handla om att vikta upp traditionella aktier, öka investeringarna i direktägda fastigheter och/eller utöka i alternativa investeringar, till exempel riskkapitalbolagens fonder. Det sistnämnda lockar sannolikt mest då börskurserna klättrat länge och riskerna för en global  synkroniserad makroekonomisk nedgång är i stigande. 

Det kan tyckas märkligt att tro att riskkapitalfonder skulle bli förskonade från börsnedgångar. Så är det förstås inte heller för den som förstår hur värdering fungerar, men det förs ofta ett teoretiserande resonemang om att illikvida tillgångar har lägre volatilitet, eller risk. Detta resonemang appliceras inte bara på riskkapitalfonder utan även andra alternativa tillgångar, som till exempel infrastruktur och privatägd skog. 

Definitionsmässigt långsiktiga investerare, som pensionsfonderna, tror att de på sikt kan skapa “illikviditets-premier” via placeringar i onoterade tillgångar. Värde uppstår också vid investeringen via en “likviditetsrabatt”. Detta är en viktig drivkraft bakom den mycket snabba expansionen av den här typen av fonder som investerar i onoterat. 

Avkastningspotentialen bedöms därför som större vilket motiverar investeringarna. Detta är naturligtvis en illusion, men en vacker sådan. Attraktiviteten i den här typen av alternativa tillgångar stärks också av att de inte har en kontinuerlig marknadsprissättning, det vill säga en marknadskurs som förvaltaren måste förhålla sig till. Detta eftersom onoterade tillgångar värderas mer sällan och “jämnar” därmed ut svängningarna.

Detta har dock inget att göra med det verkliga värdet. Charlie Munger, en av grundarna till Berkshire hathaway, sa tidigare i år att fokusering på hur en investering värderas är en “silly reason to buy something”. Han har naturligtvis rätt, men eftersom institutionella investerare använder volatilitet som en proxy för risk så blir allokeringen därefter.