AMF ser inte skogen för alla valuta- och strukturproblem

De börsnoterade skogsindustriföretagen har haft en dyster kursutveckling sedan toppen för ett år sedan, då de flesta stjärnorna stod rätt. Då var den internationella konjunkturen på uppgång. USA gick som tåget och de övriga centralbankerna förväntades följa efter med mer ”normala” styrräntor och avveckling av de kvantitativa lättnaderna. För de svenska skogsföretagen, som över tid blivit allt mer svenska, med undantag för Stora Enso, så började även lönsamheten bli anständig. Det var framför allt att kronan kontinuerligt försvagats, som började sätta guldkant på tillvaron.

Ett år senare har det blivit väsentligt dystrare. Hotande handelskrig, Brexit och geopolitisk oro har kylt ner affärsklimatet väsentligt. Skogsaktierna har tagit rejält med stryk, där Stora Enso har haft störst fallhöjd i rutschkanan. De övriga, mer helsvenska, bolagen har hållit emot bättre, vilket huvudsakligen kan förklaras av att kronan fortsatt att försvagas.  

Men samtidigt borde kronan vara den största huvudvärken för skogsföretagen. Med tanke på att kronan försvagats med över 30 procent gentemot dollarn och 20 procent gentemot euron sedan 2013 så borde lönsamheten i de svenska skogsindustriföretagen vara väsentligt bättre. För de har i stort sett har alla kostnader i kronor, men säljer 90 procent på export, där dollar, euro och pund är de viktigaste valutorna.

Så de som hävdar att den svaga kronan håller liv i företag som med en mer ”sund” penningpolitik som skulle ge en mer ”normal” kronkurs bör nog ta en titt på skogsindustrin. Det är kanske där det händer.

Och det är här AMF:s köp av knappt 90 procent av Bergvik Skog Öst kommer in. De betalar ett mycket högt pris, motsvarande 41 000 kronor per hektar produktiv skogsmark. I hela Bergvik uppgick det bokförda värdet till 26 700 kronor per hektar för det senaste bokslutet 2017. Om man antar att Bergvik Östs skogar motsvarar genomsnittet i Bergvik vad gäller virkesmängd så betalar AMF motsvarande 307 kronor per kubikmeter stående skog. Det är mer än dubbelt så mycket som de nuvarande bokförda värdena i Holmen, SCA och Sveaskog.

Den stora frågan är hur AMF ska kunna räkna hem detta. Kassaflödet i gamla Bergvik låg 2017 på 112 kronor per kubikmeter. Det är betalningsnettot från avverkningar och gallringar för en jätte som borde ha alla storleksfördelar i sin hand. Relaterar vi detta till skogens bokvärde gav det en direktavkastning på 1,7 procent. Relaterar vi det till AMFs pris är vi nere på 1,1 procent. 

Men detta är inte realsäkrat. Samtliga skogsföretag har uppvisat sjunkande nominell avkastning på sin skog sedan 90-talet, med Bergvik som det tydligaste exemplet. Det som har räddat kalkylen är fallande realräntor och avkastningskrav och värderingar som bygger på mycket optimistiska antaganden om den framtida prisbilden på skogsråvara. 

Det mesta talar för att historien upprepar sig och vi får se fallande realpriser på råvaran. För det första så har det blivit allt svårare att få betalt för den förädling som görs på rot i den svenska skogen, vilket är avgörande med tanke på vår långsamväxande skog. Ett exempel är att den tidigare oxfilén från den svenska skogen, så kallad fanerfura, nu säljs till Nordafrika, dit vi tidigare skeppade de sämsta kvaliteterna, det som bland trähandlare kallades ”kamelkvinta”. Generellt har kvalitetsklasserna pressats ihop mot en allt tydligare bulkinriktning. Och den som går ut i en svensk gallringsskog, vilket är 80 procent av den skog som AMF köper och som ska ge den framtida avkastningen, så är det inte kvaliteten som stått i centrum. Lägger vi därtill stigande kostnader för skogsskötsel, inte minst för avverkning, så ser inte kalkylen så bra ut. Stiger kronan lär betalningsförmågan i skogsindustrin falla och strukturproblem kan komma i dagen. Att vara lång skogsråvara kan bli en variant på Ebberöds Bank.