Kasinoekonomins fall

I boken skriver ekonomhistorikern Ahnland om hur Swedbank drogs in i mardrömmen. Och hur den internationella derivathandeln gick över styr – om hur bubbla byggdes på bubbla. Realtid.se presenterar ett kapitel här.

Det var bara en tidsfråga innan korthuset skulle rasa

Midsommaren 2008 var en typisk svensk midsommar, mulen och med regnet i luften. För min del blev den däremot torrare än vanligt, och mitt snapsglas lämnade knappt bordsduken.

Denna midsommar hamnade jag nämligen av en slump bredvid en högt uppsatt chef inom Swedbanks värdepappershandel. Vi samtalade under timmar, och han avslöjade sin djupa skepsis mot de nya finansiella instrument för att tjäna pengar som blivit ryggraden i det globala finansiella systemet. Han liknande det vid ett korthus, som när som helst kunde ramla ihop.

————————————————————–

Lars Ahnland bloggar om finansvärlden och samhällsekonomin på sin nystartade blogg http://larsahnland.se/wordpress

————————————————————–

Jag vet inte hur han påverkades personligen av Swedbanks minst sagt blåsiga höst. Men jag fick höra talas om andra inom banken som jobbade dygnet runt för att bringa ordning i det kaos som banken försatt sig i. Runt om i världen hade centralbanker och statliga myndigheter trätt in som räddande änglar när banker hade fallerat. Då kanske det kändes tryggt för många att Swedbanks huvudkontor bara låg ett stenkast från Riksbankens respektingivande fasad vid Brunkebergstorg.

Finansinspektionen försäkrade visserligen under hösten att Swedbank, liksom de övriga tre svenska storbankerna, stod väl rustade för de bistra tider som väntade. De hade nämligen ägnat sig åt traditionell bankverksamhet, och inte befattat sig med de riskfyllda excesser som de amerikanska investmentbankerna ägnat sig åt. Men det är myndigheternas roll att invagga lugn i allmänheten, och uttalandet är inte helt och hållet sant. Swedbank var nämligen Sveriges största, och världens tredje största, långivare till den amerikanska investmentbanken Lehman Brothers, vars kollaps sände chockvågor genom världens finanscentra.

I den komplicerade lånestrukturen var säkerheterna amerikanska fastigheter, som till stor del inte ens var färdigbyggda. Även Handelsbanken och SEB tog stryk när Lehman Brothers föll, men i en mindre omfattning. Swedbank var också värst drabbat när den isländska banksektorn gick under. Omfattningen var liten jämfört med katastrofen i samband med Lehman Brothers, men visar ändå på bankens riskbenägenhet. SEB, Nordea och Handelsbanken hade tillsammans en mindre exponering än Swedbank. Värst tycks dock förehavandena i Baltikum ha varit. I oktober 2008 hade Swedbank, SEB och Nordea lånat ut 380 miljarder kronor i regionen.

Samröret med Lehman Brothers och de riskabla äventyren i Baltikum fick långivare att kräva ytterligare betalt när Swedbank ville låna på den internationella scenen. Och i september 2008 fick de så kallade hedgefonderna, de verkliga finanshajarna, upp blodvittring på banken. Swedbank pekades ut som den mest sårbara av de svenska bankerna i det internationella finansdebaclet. Aktien sjönk som en sten, och kunderna köade nervösa i hopp om lugnande besked utanför bankkontor runt om i landet.

Skuggbanker och luftslott

Swedbanks djärva risktagningar och höga spel motsvaras av en internationell trend. I USA var det främst investmentbankerna, bland annat Lehman Brothers, som ledde ligan. Investmentbankerna bildades under 1930-talet genom en lagändring som syftade till att skydda samhällsekonomin från Wall Streets vidlyftiga spekulation.

Investmentbankerna skulle inte få ägna sig åt vanlig inlåning, men eftersom de därmed inte heller riskerade det amerikanska folkets pengar så slapp investmentbankerna en hel del statlig övervakning. Sextio år senare, 1999, tilläts även vanliga banker att ge sig in på investmentbankernas farliga jaktmarker. Gränsen mellan vanlig bankverksamhet och den som investmentbankerna sysslade blev allt mer otydlig, och de senare kom allt mer att likna ”skuggbanker”. Genom nya finansiella instrument satte investmentbankerna till exempel upp kreditauktioner som finansierade företag och andra inrättningar.

Men detta skuggbanksystem var till stor del fortfarande oreglerat och slapp myndigheternas vakande ögon. Investmentbankerna behöll sina ledande positioner under större delen av 2000-talet. Men deras dagar var räknade. Den här gången hade deras höga spel blivit för högt. Det korthus som värdepapperschefen från mitt midsommarfirande pratade om, var den sanslösa spekulationen i så kallade kreditderivat som föregick kraschen. Skuldsättningen inom centrala delar av världsekonomin har i sig utgjort en tickande bomb, men att finanskrisen blev så omfattande som den blev, det har vi kreditderivaten att tacka för. Och investmentbankerna badade i kreditderivat.

Derivat är en sorts värdepapper som bygger på värdeförändringen i andra tillgångar, till exempel aktier, obligationer, valutor eller råvaror. Genom den så kallade hävstångseffekten blir den möjliga avkastningen betydligt högre i derivaten, jämfört med hos de underliggande tillgångarna. Men det gäller alltså även risken.

Vi kan ta en köpoption, ett av de vanligaste derivaten, som exempel. Den som köper en sådan har rätt att inom en viss tidsrymd köpa en aktie till ett i förväg satt pris. Om den verkliga kursen överstiger lösenkursen inom löptiden, kan innehavaren köpa, och sedan sälja med en nätt vinst. Priset för optionen är nämligen betydligt lägre än vad det är för den underliggande aktien. Därför blir vinsten i relation till kostnaden betydligt större än vad som hade varit fallet om det handlat om en affär med enbart den underliggande tillgången. Det är detta som är hävstångseffekten. Å andra sidan blir optionen värdelös om aktien inte når lösenkursen under den angivna tiden. Då har innehavaren förlorat allt denne satsat.

På motsvarande sätt kan en option användas på valutamarknaden. Den som hoppas på att ett lands valuta ska stiga mycket, kan köpa en option som ger rätt att köpa valutan till en kurs under marknadskursen – och sedan tjäna på mellanskillnaden. I detta fall har optioner använts i syfte att spekulera. Men derivatens ursprungliga funktion har varit som försäkringar. Vi fortsätter med exemplet med valutaoptionen:

Om ett bolag som sysslar med utrikeshandel vill försäkra sig mot en negativ växelkursförändring, kan detta köpa en valutaoption, som ger dem rätt att få betalning för dess sålda varor i den i förväg överenskomna kursen. När företag på detta sätt vänder sig till en bank för att valutaförsäkra sig, innebär det att banken måste minimera riskerna som den i sin tur tar. Men i framför allt den valutahandel som uppkommer banker emellan är gränsen mellan försäkring och spekulation omöjlig att dra. Det gäller på alla typer av börser, vare sig handelsvaran är valuta, aktier, olja eller ris.

Vill man till exempel försäkra sig mot ett kursfall i Teliaaktien, så är det möjligt genom derivathandeln. Men det är många som enbart är ute i syfte att spekulera, alltså att göra vinster på skillnaden mellan köp- och säljkurs.

Derivaten ger dessa spekulanter fria händer att tjäna mycket pengar med liten insats. Den som tar ett lån, med den ursprungliga summan som säkerhet, kan dessutom få en ännu större hävstångseffekt. Den som tar ett lån på 100 procent av summan, kan göra en dubbelt så stor vinst, eller en dubbelt så stor förlust. Ett lån på 1000 procent ger en hävstång på tio gånger vinsten, etcetera. De vanligaste derivaten är förutom optioner, så kallade warranter, terminer, futurer och swappar (förutom CDO och CDS, mer om dem nedan). Allihop fungerar i grunden på liknande sätt, och det är egentligen bara detaljer som skiljer dem åt.

Efter hand har det vuxit fram en livlig andrahandsmarknad för derivaten, alltså att handlare har köpt och sålt derivat mellan varandra utan att utnyttja derivaten själva. Spekulationen har då skett i själva derivaten, utan att omvägen via aktier, valutor, obligationer eller råvaror måst äga rum. Ibland har också spekulation på derivatmarknaderna beskyllts för att ha snedvridit prisbildningen på underliggande tillgångar. Så var fallet med oljepriset under första halvan av 2008. Om kritkerna hade rätt, skulle alltså finansiella placeringsstrategier ha legat bakom oljeprisökningarna under 2007 och 2008, och därmed varit en drivkraft för den inflation som fick Federal Reserve att höja räntan och därmed spräcka husbubblan.

Derivaten har också legat till grund för en mängd finansiella haverier de senaste årtiondena. Exempelvis spelade de en nyckelroll i börskraschen i USA den ”svarta måndagen” den 19 oktober 1987, och den brittiska banken Barings kollaps 1995 var en följd av jätteförluster i derivat baserade på den japanska börsen.

När hedgefonden LTCM klappade ihop 1998, var det till följd av misslyckade derivataffärer i ryska tillgångar. Även den gången hotades hela det finansiella systemet, och räddningen kom även då från statligt håll, i form av en räddningsaktion organiserad av Federal Reserve. Ytterligare ett exempel utgör hedgefonden Amaranth, som gick under med buller och brak 2006 på grund av derivatspekulation i naturgas.

De kreditderivat som fick Wall Streets investmentbanker på fall var ovanligt komplicerade, och egentligen var de hopkok av olika finansiella instrument med derivata inslag. Processen gick i flera led. Först samlades bostadslån ihop och paketerades om till värdepapper, genom så kallad värdepapperisering. Sedan lades derivata element till, varefter produkterna såldes vidare till andra investmentbanker som paketerade om dem igen, och därefter upprepades samma process flera gånger om. Samlingsnamnet för dessa finansiella instrument är Collateralized Debt Obligations (CDO). Konstruktionerna spred visserligen riskerna, men i stället för att späs ut, så fungerade de likt ett virus. Lehman Brothers Bear Stearns och Merrill Lynchs undergång kan direkt relateras till dessa kreditderivat.

Värdepapperiseringen innebar också en risk i andra änden av kedjan: Eftersom lånen såldes vidare, behövde de som sålde huslånen inte vara de som tog risken att lånet skulle bli en förlust. Det minskade drivkraften att göra en bra kreditvärdering.

Husbubblan i USA växte i takt med utvecklingen på denna marknad, men när allt fler fattiga amerikaner fick lämna hus och hem i samband med att deras lån blev för dyra, så sprack alltihop. Men denna metod tillämpades inte bara på den amerikanska bostadsmarknaden. Liknade arrangemang finns på den internationella kreditmarknaden. Det har lett till billigare lån, högre risker, och har bidragit till växande skuldberg på många olika marknader.

Under de senaste åren blev utvecklingen allt mer extrem. På investmentbankernas forskningsavdelningar har uppfinningsrikedomen varit stor, och det har skapats en formidabel soppa av nya finansiella instrument. Dessa har sedan fungerat som säkerheter i affärer mellan finansiella aktörer i alla möjliga och omöjliga sammanhang.

De senaste åren skedde den största tillväxten inom den internationella derivatmarknaden av så kallade Credit Default Swaps (CDS). Dessa erbjöd möjlighet till försäkring mot prisfall i andra värdepapper, som CDO:er och obligationer. Men de möjliggjorde, precis som alltid när det gäller derivat, även spekulation. Och som så ofta när det gäller derivat, så tog spekulationen överhanden. Det liknade mycket den vadhållning som pågår på vilken travbana eller vilket kasino som helst.

Men marknaden var helt oreglerad och ingen hade överblick. Ett CDS kunde säljas dussintals gånger, och i slutändan visste ingen vem som backade upp med riktiga pengar.

Håll i er nu:

Denna marknad växte 100 gånger från 1998 till 2008. På bostadsbubblan byggdes alltså en CDO-bubbla, och på denna byggdes i sin tur en CDS-bubbla.

AIG, världens största försäkringsbolag, var en av dem som berusat sig på CDS-marknaden. Inte minst var CDS i obligationer från Lehman Brothers en mödosam belastning för försäkringsbolaget. Investmentbanken Merrill Lynch höll i sin tur på att gå omkull när AIG vägrade att utfärda CDS:er för de CDO:er som Merrill Lynch satt på. AIG hade skäl för sin ökade försiktighet. Till slut blev även de delförstatligade. Hade de tillåtits att gå i konkurs hade det kanske varit den sista spiken i kistan för det globala finansiella systemet.

En vän till mig på Nasdaq OMX kontor i Värtahamnen beskrev atmosfären bland kollegorna som ”undergångsstämning” när ryktena om AIG:s eventuella konkurs florerade. Miljardären Warren Buffetts bevingade ord om den spekulativa derivathandeln som ett massförstörelsevapen är träffande i sammanhanget.

Globalt har derivathandeln vuxit i en sanslös omfattning under de senaste decennierna, och efter hand har tillväxttakten accelererat. Enligt centralbankernas centralbank, Bank for International Settlements (BIS), växte värdet på denna marknad till ofattbara 600 biljoner dollar i slutet av 2007. Det motsvarar elva gånger världens totala produktion under det året, och var en sexdubbling på bara 10 år. Med tanke på den höga risken i derivaten var det inte konstigt att förlusterna slog sönder finanssystemet när bubblan sprack. Enligt bland andra Alan Greenspan var det inte de dåliga bolånen i sig som var huvudorsaken till bolånekrisen, utan de finansiella produkter som skapats utifrån dem.

I Sverige ökade omsättningen i derivat i aktie- och ränterelaterade papper på Stockholmsbörsen trefaldigt från mitten av 1990-talet till mitten av 2000-talet. SEB har varit den överlägset största derivathandlaren på Stockholmsbörsen. År 2005 stod banken bakom nästan en fjärdedel av alla affärer. Näst störst var Handelsbanken, med en åttondel av affärerna. SEB har även dominerat som största svenska aktören på valutamarknaden. Även här har derivathandeln vuxit kraftigt. Omsättningen ökade nästan fyrfaldigt på den svenska valutamarknaden från 1998 till och med 2007, och en absolut övervägande del av handeln skedde i derivat.

Efter haveriet hos Lehman Brothers ökade oron för exponering genom derivat eller andra värdepapper till banker och andra. Rädslan för en kedjereaktion av finansiella kollapser hade ju faktiskt infriats. Nu drabbades också de traditionella bankerna i USA och Europa allt hårdare. I och med globaliseringen och det världsomspännande nätet av finansiella förbindelser, har mardrömmen nått trygga lilla Sverige. Men bortsett från Swedbanks samröre med Lehman Brothers har alltså, om man får tro Finansinspektionen, svenska banker hållit tassarna någorlunda borta från den amerikanska syltburken. Värdepapperisering har bara utgjort en liten nisch i de svenska bankernas verksamhet.

Här är det i stället aktiederivaten och den höga belåningen i sig som skapat en del problem. Enligt Carnegies hemsida har investmentbanken under många år byggt upp en plattform för derivathandel med stora institutionella placerare.

Men efter Carnegies skräckrapport för 2008 års tredje kvartal, då aktien rasade mot avgrundens djup, var tongångarna kring dessa derivat inte lika skrytsamma. Investmentbanken hade panikbantat den egna handeln med optioner och aktier. Vid kvartalets slut hade den kvar derivat till ett värde av fem miljarder kronor – ett värde som hade uppskattats genom ”teoretiska priser” eftersom derivaten inte gick att sälja.

Det var inte detta som var den omedelbara orsaken till Carnegies fall – det bottnade i exceptionell kreditgivning till finansmannen Maths O. Sundqvist – men det gjorde inte heller fallet mjukare.

Året innan uppdagades en härva där det visade sig att några Carnegieanställda manipulerat värderingen av optioner för att täcka en förlust. Men de sopade bara problemet under mattan, och där växte det sig allt större. De förluster som skulle döljas bara växte. Det hela fortgick i ett och ett halvt år. Slutnotan hamnade på 630 miljoner kronor. Om affärerna hade fått fortgå utan att någon hade slagit larm, så hade spekulationerna kunnat sluta i miljardklassen.

Även de isländska bankerna hade expanderat kraftigt med hjälp av stora lån och hävstångseffekter innan de räddades från utplåning av den isländska staten. Efter att de svenska mäklarhusen Matteus Bank och Nordiska Fondkommission gick ihop 2001, blev den nya banken en smaklig munsbit för islänningarna. Det höga spelet blev till en belastning, och för de runt 350 anställda på Kaupthing kontor i Stockholm, Göteborg och Malmö var hösten 2008 inte en munter tid, även om den svenska delen av Kaupthing lyckades överleva på egen hand när moderskeppet gick i kvav.

Kvartalskapitalismen

Nästan på dagen sex år efter min artikel om den amerikanska bolånebubblan och dess risker ringde jag upp Swedbanks vid det här laget före detta chefsekonom Hubert Fromlet. Jag ville få hans syn på orsakerna till kreditkrisen. Eftersom han just var i färd med att förbereda 2008 års utdelning av nobelpriset i ekonomi (som kom att gå till Paul Krugman), bad han mig återkomma efter en vecka. Det gjorde jag. Han hade andan i halsen även andra gången jag ringde. Tydligen hade hans avgång från Swedbank inte inneburit ett lugnare tempo, och mobilsamtalet pågick medan han gjorde sig i ordning för en resa någonstans.

Skuldsättningen hade vi redan konstaterat var en grundläggande orsak. Han menade även att derivaten hade en betydelse, men snarare på ett indirekt sätt. I sig är derivaten inte något problem, hävdade han, och gjorde en jämförelse mellan derivat och sportbilar: ”Det är inte farligare att köra Porsche än att köra en familjebil som Volvo. Inte så länge man håller hastigheten och håller ett öga på eventuella farliga situationer.” Men det hade bankledningarna inte gjort, mycket beroende på kortsiktigheten på börserna, menade han. ”Bankmännen är stressade, jagade, piskade, att möta marknadens förväntningar. De har velat prestera helt enkelt. Kortsiktigheten har gjort mycket skada”.

Hubert Fromlet är inte ensam om att tvivla på marknadens förmåga till att skapa långsiktighet i ljuset av det som hänt. Men kritiken är inte ny, och har återkommit under varje finanskrasch de senaste årtiondena. Under IT-kraschen kom fenomenet att kallas för kvartalskapitalism – att företagen agerade kortsiktigt för att möta marknadens krav på välfriserade kvartalsrapporter. Begreppet myntades av fackförbundet Metalls ordförande Göran Johansson i samband med Ericssons jättevarsel 2001. Han bekymrade sig över styrelser som stirrade sig blinda på kvartalsrapporterna och dessas koppling till kortsiktiga aktiekursrörelser. Det var ett system som stressar sönder det goda näringslivet och dess anställda, ansåg han.

Vare sig nedskärningarna varit motiverade eller ej på lång sikt, så erkänner man på Ericssons avdelning för investerarrelationer att det är gentemot aktieägarna som företaget har sin främsta lojalitet. Om ägarvärdet försämrats, är det ledningens plikt att försöka förbättra situationen. Det är gentemot ägarna som företagsledningen har att svara inför i alla privata bolag.

Problemet är att en stor del av aktieägarna har en placeringshorisont på bara några dagar, timmar, minuter eller till och med sekunder. Rapporter om ständigt högre omsättningsrekord på Stockholmsbörsen och andra börser vittnar om allt mer kortsiktiga innehav, alltså att man säljer av snabbare. Om börshumöret plötsligt vänder kan kostnadsbesparingar indikera en minskad risk i bolaget eftersom de sparade pengarna skapar en buffert inför svårare tider. Och om media, analytiker och företagsledare observerar en brant nedgång i aktien, trots att det inte hänt något med verksamheten i bolaget, kan det leda till förhastade beslut bara för att ledningen vill visa handlingskraft.

Det verkar som att Ericsson upprepar sin strategi nu. Trots att bolaget i sin första kvartalsrapport för året presenterade en kraftig vinst som överträffade marknadens förväntningar för 2009, så skulle företaget göra sig av med 5000 anställda, varav 1000 Sverige. Mats Bergström, telekomanalytiker på Nordea sade till Rapport att aktiemarknaden förväntades reagera positivt på nedskärningarna.11

Göran Johansson fick medhåll i sin kritik av kvartalskapitalismen från oväntat håll. I en debattartikel i DN 2001 varnade till exempel Sven-Erik Sjöstrand, en av Sveriges tyngsta professorer i företagsekonomi tillsammans med några andra framstående företagsekonomer för kortsiktigheten. De skrev att:

”Vi möter numera i stort sett dagligen företagsledare som djupt oroas över företagens förändrade funktionssätt, främst då den gradvis alltmer försvagade fokuseringen på verksamheten parad med en tilltalande kortsiktighet. Oron finns hos alla slags företagsledare, yngre och äldre, aktiva och avgångna, finans- och industrimän, ingenjörer och ekonomer”.

Kritiken mot det kortsiktiga tänkandet har även kommit inifrån de mäktiga styrelserummen. Handelsbankens före detta vd och senare styrelseordförande Arne Mårtensson har till exempel sagt att det fanns ”en allt större efterfrågan på kortsiktiga piruetter och vd:ar som ljuger om kursen”, och menade att det var ett samhällsekonomiskt problem. Andra namnkunniga som kritiserat kvartalskapitalismen är styrelseproffs och industrimän som Marcus Wallenberg, Göran Lindahl, Peggy Bruzelius, Leif Östling, Carl Bennet och Anders Wall. Det gäller även Aktiespararnas vd Elisabeth Tandan.

Till och med Bengt Rydén, chef för Stockholmsbörsen under större delen av 1990-talet och den person som drev igenom kravet på kvartalsrapporter har blivit allt mer skeptisk till dem.

”Jag insåg inte vilka konsekvenser det skulle få”, berättade han när jag träffade honom för en intervju på hans nya arbetsplats PR-firman Halvarsson & Halvarsson.

Han är helt övertygad om att kvartalshetsen lett till beslut som varit dåliga på lång sikt. Dessutom menar han att företagsledningar lägger ned alldeles för mycket energi på dem. ”Det är ytterligare ett exempel på att finansmarknaden inte bara ger kraft, utan även tar kraft, från den reala ekonomin”, sa han. Bengt Rydén har föreslagit att fokus i högre grad borde läggas på långsiktiga mål som kan vara olika från företag till företag.

Det är däremot svårt att bevisa att beslut i börsföretag är motiverade utifrån börsvärdet. Men en enkätundersökning bland personalchefer från rekryteringsföretaget Exido avslöjade att de nedskärningar som gjordes under börsraset 2001 var större än motiverat. Studien, där Sveriges 500 största företag ingick, visade att bolagens personalavdelningar och vd:ar ofta hade olika agendor. Den förra såg mer till det långsiktiga kompetensbehovet medan de senare lyssnade till styrelsens krav på vilka siffror som skulle stå på bottenlinjen.

Efter IT-kraschen uppdagades det att hetsen kring kvartalsrapporter hade gått över styr i USA. Till slut tycktes företagsledningarna till och med ha förlorat sin lojalitet mot aktieägarna. Då avslöjades en mängd företagsskandaler där trixande i bokföringen olagligen blåste upp företagens resultaträkningar. Skandalerna kring företag som Enron, Global Crossing, Tyco och Worldcom slog hårt mot den amerikanska allmänhetens förtroende för aktiemarknaden. Dramatiska tv-bilder visade företagsledare som tidigare hyllats som kapitalismens entreprenörshjältar, i handklovar bryskt eskorterade av poliser ut ur sina glas- och stålfort till kontorsbyggnader.

Även bland amerikanska företag var man uppriktig trött på utvecklingen. När världens ledande webbsökmotor Google börsintroducerades 2004 bestämde sig företagets ledning först för att avstå från kvartalsrapporter. I ett uttalande skrev grundarna Larry Page och Sergey Brin att de ansåg att företag ofta tvingas offra långsiktiga lösningar på grund av marknadens förväntningar.

Andra stora företag som tagit avstånd från kvartalsrapporterna är Coca-Cola, rakbladsjätten Gillette, det brittiska gruvföretaget BHP Billiton och den tyska biltillverkaren Porsche. De har ansett att de bara gynnar mäklarhusen, investmentbankerna och fondkommissionärerna, och har skapat ett kortsiktigt aktiebeteende. Under 1990-talet hade det också blivit allt vanligare att företag släppte prognoser i samband med kvartalsrapporterna. Syftet var att tillfredsställa analytikerna, som ropade efter ständigt mer information. Men en del såg detta som en allt tyngre börda, och flera amerikanska storbolag slutade med prognoserna.

Men frågan är om det verkligen är själva kvartalsrapporteringen det är fel på. Google ändrade sig till slut, och ger numera ut kvartalsrapporter, som de flesta andra. Om analytikerna inte får information om utvecklingen i företaget tillräckligt ofta, är risken stor att aktiekursen blir ännu skakigare när de väl får det. Hysterin kring kvartalsrapporterna bör snarare beskrivas som ett symptom hos den sjuka aktiehandeln än en orsak till ohälsan. För att komma åt kortsiktigheten måste vi gå till botten med orsakerna till problemet. En bit av förklaringen hittar vi i bonussystemen hos börsbolagens ledningar i allmänhet och hos finansfolket i synnerhet.

Härvorna

”Greed is good!”- Girighet är bra! Citatet hämtat från Michael Douglas rollfigur Gordon Gekko i filmen Wall Street från 1987 har blivit ett motto på Stureplan och Wall Street. Gordon Gekko personifierar bilden av den skrupelfria finanshajen. Och scenen med hyllningstalet till girigheten avslöjar att det inte är mycket som förändrats de senaste tjugo åren. Den professionella, självsäkra, framtoningen finns där. Kostymen, den mörka slipsen och den vita skjortan, ja till och med backslicket är det samma då som nu.

Men när fifflet inom Enron uppdagades blev girighet för en stund inte riktigt lika hippt. I boktitlar som ”Infectious greed – Enron and Beyond” och tidningsrubriker som ”Enron – A portrait of Greed” kom bolaget att bli en symbol för girigheten som en destruktiv och demonisk kraft. Det gjorde inte saken bättre att företaget – genom en avreglerad elmarknad och användningen av avancerade strukturerade finansiella produkter – tjänade storkovan på den energikris som Kalifornien drabbades av åren 2000-2001.

När skandalerna grasserade i USA lyftes bonusprogram för företagens chefer och andra anställda fram som en drivkraft. Därför tedde det sig naturligt även i Sverige vända blickarna mot bonussystemen inom det näringslivet. Som ett brev på posten kom affären kring ABB:s vd Percy Barneviks gigantiska pensionsavtal. De moralistiska debattvågorna gick höga.

Några år senare kom Skandiaaffären, och denna gång blev även företagsledare i Sverige satt bakom lås och bom. Uppmärksamheten kring utredningar om lägenhetsaffärer och höga bonusar skadade Skandias varumärke svårt.

Så här kommenterade finansmannen Anders Wall händelserna i en krönika i Upsala Nya Tidning 2005:

”Jag satt själv i Skandias styrelse i tio års tid på 1980-talet. Skandia var då ett välskött börsbolag där mitt bolag Beijerinvest var storägare. På den tiden hade vd och företagsledning en ”normal” lön. Bolaget hade en engagerad styrelse med bra koll på företaget. Sedan hände något på 90-talet. Svenska börsbolag fick i sin ägarkrets se allt fler stora utländska institutioner och fonder. Ägandet blev anonymt. Allt fler bolagsstyrelser representerade passiva aktieägare som intresserade sig mera för kortsiktig avkastning än för bolagets långsiktiga utveckling. När ingen brydde sig började Skandias företagsledning ta sig friheter.”

Nästa skandal handlade om Carnegie (den föregick den ansvarslösa långivningen till Maths O. Sundqvist och det följande förstatligandet). Även denna gång hade kortsiktigheten parat med bonussystemen skapat en girighet som fick ödesdigra konsekvenser. I april 2007 uppdagades inom Carnegie den största insiderhärvan i Ekobrottsmyndighetens historia. Månaden därpå avslöjas den omfattande optionshärva som jag redan nämnt. Den ledde till att anställda hos investmentbanken fick 315 miljoner kronor mer i bonusar från 2005 till 2007. Och som grädde på moset uppdagas ytterligare en insiderhärva i september samma år. Finansinspektionen dömde Carnegie till högsta möjliga böter, 50 miljoner kronor. Därtill tvingades ledning och styrelse att avgå. Efter regelvidrig och extremt riskfylld kreditgivning 2008, fick myndigheterna till slut nog och drog in Carnegies banktillstånd.

Men inte nog med det: Riksgälden tog över hela verksamheten, och därmed omyndigförklarades banken totalt. Turerna var särskilt pinsamma för den borgerliga regeringen, som anlitat Carnegie för privatiseringar och anställt bland annat Carnegies före detta koncernchef Karin Forseke för detta jobb. Även Urban Funered, tidigare Carnegieanställd och vid denna tid statssekreterare på Finansdepartementet, fick lämna sitt uppdrag. Förstatligandet av Carnegie blev till ett ödets ironi.

Marknadens odjur

På motsatta sidan om indexfonderna har vi hedgefonderna. De har kallats allt ifrån ”universums härskare” till ”odjur”, eftersom de inte behövt hålla sig till de regler som andra fonder följt. Inte sällan har de kalasat på, och förvärrat, fallande aktie- och valutakurser. Tidigare var dessa mytomspunna skapelser bara tillgängliga för de förmögna. De har varit ett finansvärldens vip-rum, med höga minimuminsatser som murar mot pöbeln. Det är just därför att de inte haft någon stor betydelse för allmänhetens ekonomi som de i USA kunnat slippa insyn och tillsyn. Men tillväxten under 2000-talet har varit enorm, och de vänder sig numera även till vanligt folk.

Efter att Brummer & Partners lanserade Sveriges första hedgefond 1996 har allt fler svenskar börjat spara denna exklusiva sparform. Fram tills nu har hedgefonderna skrutit med att ha en absolut avkastning – oavsett börsens upp- och nedgångar. Men i och med finanskrisen bröts den trenden. Efter ett antal spektakulära bankrutter ansåg allt fler att de risker som hedgefonderna befattat sig med blev för magstarka.

”Hedge” kommer från engelskans ord för skydd, och liksom derivatinstrumenten är tanken med hedgefonder från början att försäkra mot obehagliga överraskningar. De har till exempel, med hänsyn taget till placeringsstrategi, fria händer att använda derivat och så kallad blankning för att försäkra sig mot förluster vid ett börsfall. Vid blankning lånar fonden aktier av en bank eller ett annat finansbolag, för att sälja dem direkt när de lägger vantarna på dem. När det är dags att lämna tillbaka aktierna köper den tillbaka dem. Har börsen då fallit, har de tjänat på mellanskillnaden mellan sälj- och köpkurs. Om fonden sitter på en vanlig aktieplacering så kommer alltså vinsten från blankningsaffären att väga upp kursfallet i aktieportföljen. Bankerna är fullt införstådda med affären, och tar ut en sorts hyra för aktien. Hedgefonder som spekulerade i CDS hade till exempel under 2008 blankat aktier i de företag som deras CDS byggde på. När proppen gick ur CDS-marknaden var tanken att blankningsaffärer skulle skydda hedgefonderna.

Men hedgefonder använder sig också av blankning i rent spekulativt syfte. Här handlar det om att tjäna pengar på, och därmed förstärka, nedgångar. Mitt under den mest panikartade fasen av den finansiella kraschen, när investmentbankerna föll som dominobrickor på Wall Street, pekades blankning ut som en bov i dramat. Hedgefonder som livnärt sig på skyhög belåning från bankerna, bet nu de händer som fött och gött dem, genom blankning i bankaktier. Bankerna har även själva varit mycket aktiva i att sätta upp egna hedgefonder, och dessa har i sin tur tjänat pengar på masslakten bland finanskvarteren. Liknelsen med kannibaler känns inte långsökt.

När Lehman Brothers tidigare vd Richard Fuld, förmodligen USA:s mest hatade man vid tidpunkten, vittnade inför en kommitté i den amerikanska kongressen skyllde han på blankare. Detsamma gjorde Bears Stearns vd Alan Schwartz när han stod inför skranket i april samma år.31 Ironiskt nog var det hög risktagning, och till slut kollaps, i två av bankens egna hedgefonder som gjorde Bear Stearns till ett lovligt byte.

Swedbankaktiens fall under finanspaniken hösten 2008 skapades enligt Dagens Industri av hedgefonder i London city som försökte sko sig på bankens utsatta läge. För att öka sannolikheten för att en aktie ska sjunka vid en blankning, kan hedgefonder plantera illasinnade rykten på marknaden. Så skedde även i fallet med Swedbank. Det är förvisso otillåten marknadspåverkan, och som sådan olaglig. Men det hindrar inte de driftiga.

När turbulensen var som värst i september 2008 satte myndigheterna runt om i världen upp tillfälliga förbud mot blankning för att inte marknaden skulle balla ur totalt. Måhända var detta ett av de tydligaste tecknen på det internationella ideologiska omslag som skett i synen på finansmarknaden. Det var en tydlig indikation om att politikerna inte längre litade på marknadens förmåga att på egen hand skapa stabilitet. Det blev naturligtvis protester bland hedgefondernas företrädare medan det var mer populärt bland de drabbade bankerna. I Sverige ropade, föga förvånande, Swedbanks ordförande Carl Eric Stålberg efter blankningstopp i finansaktier. Men i Sverige blev det inga förbud. Även Swedbank, liksom de övriga svenska storbankerna, de svenska försäkringsbolagen och fondkommissionfirmorna (bolag som handlar med värdepapper), har satt upp egna hedgefonder, eller fond-i-hedge-fonder. Vad dessa sysslat med under finanskrisen har det varit tyst om i svensk affärspress.

Till hedgefondernas försvar har sagts att de går emot flockbeteendet och därmed minskar detta. Men även dessa har ibland tvingats till flockbeteende. Till exempel var det många hedgefonder som tidigt såg husbubblan växa i USA, och intog positioner för att tjäna på fallet. Men raset dröjde, och de gjorde sådana smärtsamma förluster att de till slut tvingades ge upp strategin och följa med strömmen i stället.

Hedgefonderna har haft en viktig roll även i uppbyggnaden av bubblan kring kreditderivaten, det är de flesta bedömare eniga om. Framförallt var det deras risktagningar och skyhöga belåning från investmentbankerna som gjort dem så inflytelserika. Samtidigt har insynen i deras verksamhet varit svag eftersom de i hög grad opererat från skatteparadis. Hedgefonder spelade även en nyckelroll i de valutakriser som skakade världen gång på gång under 1990-talet, även den svenska 1992. Inte minst gäller det George Soros hedgefond Quantum Fund, som satte stenen i rullning när pundet kollapsade samma år (på den tiden var han varje regerings skräck, idag är han en av marknadsfundamentalismens skarpaste kritiker).

Gränslöst kapital

Utvecklingen av derivatmarknaderna, skuggbankerna, kvartalskapitalismen, bonusprogrammen och flockbeteendet har möjliggjorts genom den finansiella globaliseringen. Framväxten av skatteparadis och den våg av avregleringar av marknaden som världen upplevt under de senaste årtiondena är en förutsättning för den finansiella hysteri som har lett fram till krisen.

De nedmonterade hindren har möjliggjort de gigantiska kapitalförflyttningar mellan länder som utlöste den svenska krisen i början av 1990-talet, de andra valutakriser som härjade under årtiondet, IT-bubblan, den massiva utlåningen till Östeuropa och uppbyggnaden av den amerikanska husbubblan under 2000-talet. Den typ av inflöden som pumpat upp bubblorna brukar kallas för ”heta pengar”. I allmänhet åsyftas den typ av kortsiktiga lån som utgjort grunden för valutakriser, men termen är även användbar när det gäller aktier och andra värdepapper.

Borttagandet av regleringar, och frånvaron av regleringar, har också gynnat en handel som i stora delar har varit osynlig för de nationella myndigheternas blickar. Affärerna har arrangerats av finansaktörerna själva, på finansspråk OTC – Over The Counter, utan att gå via någon börs. Det betyder att ingen, inte ens de inblandade bankerna och finansbolagen, haft den överblick som behövts för att se systemriskerna.

I kvartalskapitalismen är den överdrivna fixeringen vid index och benchmarking ett problem. På OTC-marknaden är det bristen på överblick som är problematisk. I första hand är OTC-marknaden en handelsplats för derivat och finansiella instrument som bygger på dessa derivat. Trots den dåliga insynen har det ändå gått att uppskatta OTC-handelns storlek. I dagsläget uppgår den till nästan 700 biljoner dollar, och har därmed vuxit nio gånger om det senaste tio åren.

Det är på denna marknad som investmentbankerna och hedgefonderna varit kungar. De förra har både agerat serviceinstitutioner åt de senare, men även själva allt mer kommit att likna dem. Men också vanliga banker, utländska som svenska, har använt sig flitigt av OTC-handeln i både skatteparadis och på annat håll.

Nästan all värdepapperisering sker genom särskilda finansbolag i skatteparadis, så kallade SPV:ar (Special Purpose Vehicles) och SIV:ar (Structured Investment Vehicle). Genom dessa har de kunnat placera den mest riskabla värdepappershandeln utanför den egna balansräkningen. Därmed har de sluppit kapitaltäckningskrav, alltså krav på reserver för oväntade förluster, och kunnat använda alla pengar till att dra nytta av olika hävstångseffekter.

Eftersom detta spel pågått i separata finansbolag bortanför myndigheternas vaksamma blickar har de varit mer eller mindre osynliga. Detta trots de regelverk som uppkom efter Enron-skandalen, som bland annat bottnade i användningen av SIV:ar i skatteparadis. I jakten på avkastning och marknadsandelar så ökade användningen av dessa finansbolag bland både amerikanska och europiska banker, och efter hand förvandlades det till ett växande hot mot bankerna själva.

Så mycket som 95 procent av Bank of Americas intäkter under det fjärde kvartalet 2007 försvann på grund av SIV:ar, och när brittiska Northen Rock förstatligades 2007 så var det på grund av förluster i en SPV. Genom dessa och andra arrangemang blev det efter investmentbankerna snart affärsbankernas tur att kräla i smutsen. Till slut tvingades USA:s största banker, Citibank, Bank of America, Wells Fargo och J.P. Morgan Chase, att ta emot statliga pengar för att kunna överleva.

Efter det att finanskrisen har avslöjat OTC-handelns bräcklighet har det satts i gång försök att flytta denna till nya handelsplatser med bättre insyn. Fast ett problem är att de instrument som handlas ofta är skräddarsydda och svåra att jämföra med varandra. Det gör det svårt att få en samlad helhetssyn.

Alla de metoder och arrangemang som jag gått igenom här visar att det som är vettigt för den individuelle aktören inte nödvändigtvis är bra för marknaden som helhet. Trots att ett visst beteende hos en aktör kanske till och med utlöser en systemkris, så kan denne tjäna på att göra det på kort sikt. Och här har vi själva akilleshälen i systemet. Enligt grundläggande nationalekonomisk teori ska hela marknadsekonomin tjäna på att individen maximerar sitt välstånd, sin nytta. Men det som hänt i världsekonomin den senaste tiden visar att girighet inte alltid är någonting bra.

Upptakten till finanskrisen var lång, men blev allt mer intensiv. Hjulen på det globala kasinots roulette snurrade allt fortare, pengarna blev allt hetare och hetare, och finansbranschen gled allt längre från den verkliga ekonomi som den är ämnad att spegla. De luftslott som byggts upp och den kortsiktighet som rått hade skapat en krutdurk. I kombination med skuldberget och de summor som finansbolagen disponerat, var det bara en tidsfråga innan allt skulle explodera.

Copyright: Lars Ahnland och Leopard förlag