Heimstaden trotsar tyngdlagen, än så länge

Medan SBB har trampat genom golvet och fått se sitt kreditbetyg ramla från ”investment grade” BBB-och allt längre ner i ”junk bond-träsket” till CCC+ från ratinginstitutet S&P, varmed bolagets överlevnad hänger i en allt skörare tråd så har Heimstaden AB och Heimstaden Bostad, kreditbetyg än så länge trotsat tyngdlagen. Kreditbetyget som var BB+ för Heimstaden AB och BBB för Heimstaden Bostad när turbulensen började på obligationsmarknaden under hösten i fjol har klarat sig utan någon annan justering än att utsikterna ändrats till ”negativa”.

När fastighetsmarknaden sattes i gungning av snabbt stigande räntor och sjunkande likviditet på obligationsmarknaden i fjol, var det framför allt två svenska fastighetsbolag som hamnade i fokus. Det var SBB och Heimstaden, med sitt dotterbolag Heimstaden Bostad. Båda hade genomfört mycket expansiva förvärv under de föregående åren, där nya obligationsprogram stått för huvuddelen av finansieringen.

SBB:s fastighetsportfölj hade från inledningen av 2019 ökat i värde från 25 miljarder kronor till 157 miljarder kronor vid halvårsskiftet 2022, genom en rad förvärv, som Hemfosa, Offentliga Hus och Amasten. Heimstaden Bostad hade under samma period ökat sin fastighetsportfölj från 76 miljarder kronor till 351 miljarder kronor, där köpet av Akelius Fastigheters svenska och tyska fastigheter i september 2021 för 93 miljarder kronor är det som sticker ut.

En viktig drivkraft för dessa förvärv var de då mycket gynnsamma vindarna på obligationsmarknaden, där storlek i sig sågs som ”värdeskapande”.  Storleken på affärerna motiverade att bolag och fastigheter kunde förvärvas över rådande substansvärden. Båda bolagen ansåg att det fanns stora ”synergier” på finansieringssidan. Dessa synergier motiverade att balansräkningarna kunde prydas med något nytt i fastighetsbranschen, nämligen goodwill. Det handlar om 6 miljarder kronor för SBB:s del och 17 miljarder kronor för Heimstaden Bostads köp av Akelius.

Båda bolagen vidhöll vid sina förvärv att ett avgörande kriterium var att de kunde behålla sina ”investment grade” betyg för sina obligationer. Därefter har förtroendet för SBB kollapsat. Börsvärdet fallit med 95 procent sedan toppen för att nu vara nere på knappt 7 miljarder kronor. Ratinginstituten kan knappast sägas ha varit först på bollen, utan har mera agerat som de som har slagit spiken i kistan. S&P sänkte visserligen utsikterna för SBBs dåvarande investmentgrade betyg BBB- till negativa redan i juli i fjol. Det dröjde dock till i maj i år innan S&P sänkte betyget till ”skräpstatus” BB+, för att i slutet av juli skicka ner det ytterligare tre steg till CCC+. Det är en nivå där bolagets refinansieringsmöjligheter och därmed överlevnad är klart tveksam.

”Det finns egentligen bara en förklaring till att Heimstaden Bostad idag inte är under större finansiell stress. Det är den institutionella uppbackning som Heimstaden Bostad har på ägarsidan från Alecta, Folksam, Pensionsmyndigheten med flera.”

Backar vi tillbaka ett år så såg inte Heimstadens position så mycket bättre ut. Moderbolaget  Heimstaden AB:s kreditbetyg låg redan på ”skräpstatus” BB+ och ratinginstitutet Fitch sänkte utsikterna till negativa i september. Heimstaden AB var som enda svenskt bolag med på Financial Times lista över emittenter som ansågs ”nödlidande” (distressed). Heimstaden Bostads rating låg ett snäpp över SBB:s, men fick också sina utsikter sänkta till negativa i höstas.

Men därefter har Heimstadens kreditbetyg inte ändrats, fast den finansiella motvinden har tilltagit. Och trots att den redovisade löpande utvecklingen inte har varit så mycket bättre än SBB:s.

Heimstaden Bostads räntetäckningsgrad har på ett drygt år fallit från 4 till att ligga på 2,4 gånger enligt kvartalsrapporten från i förra veckan. Med ratinginstitutets S&Ps definition så är Heimstaden Bostads räntetäckningsgraden nere på 2,1. Den redovisade genomsnittliga betalda räntan har under samma period ökat från 1,1 procent till 2,5 procent. För SBB hade räntetäckningsgraden fallit från 5 till 2,3 gånger för årets andra kvartal och den genomsnittliga betalda räntan har ökat från 1,46 till 2,16 procent.

S&P har satt en tröskel för räntetäckningsgraden för Heimstaden Bostads nuvarande kreditbetyg på 1,8 gånger. Den nivån är nog högst ett par kvartal bort. Investerare i nya obligationer och låneräntor för ny bankfinansiering nöjer sig knappast med räntor under 7 procent.  Det kan relateras till Heimstaden Bostads nettoskuld som vid utgången av andra kvartalet 176 miljarder kronor. Därtill kan också läggas hybridobligationer på 24 miljarder kronor, vilka också behöver refinansieras om förtroendet inte ska skadas. Med ett driftsnetto, inklusive centraladministration, som på årsbasis ligger på runt 8,5 miljarder kronor så skulle räntekostnaderna överstiga detta, och räntetäckningsgraden falla under 1,0, om den genomsnittliga räntan översteg 4,25 procent.

Nu slår de högre räntorna igenom med en fördröjning. Men under 2024 förfaller obligationer för 23 miljarder kronor och därtill kommer lån på knappt 90 miljarder kronor som har en räntebindningstid som understiger ett år.

Det finns egentligen bara en förklaring till att Heimstaden Bostad idag inte är under större finansiell stress. Det är den institutionella uppbackning som Heimstaden Bostad har på ägarsidan från Alecta, Folksam, Pensionsmyndigheten med flera. För även om de är i röstmässig minoritet relativt Heimstaden AB, som själv är hårt skuldsatt, så har de ett avgörande inflytande vad gäller Heimstaden Bostads finansiering. Det är i slutändan dessa institutioner som backar upp Heimstaden Bostads uttalade ”åtagande att behålla sin investmentgrade rating”.

Det är intressant att notera att dessa institutioner har ökat sitt ägande från 58 procent till 62 procent av kapitalet i Heimstaden Bostad under årets första halvår genom att återinvestera 3,3 miljarder kronor Heimstaden Bostads kritiserade utdelning. Det indikerar en rejäl rabatt mot det redovisade substansvärdet.

Men med snabbt eroderande nyckeltal och kommande obligationsförfall är det svårt att se att dessa ägare kan undvika än större nyemission i Heimstaden Bostad innan året är till ända. Swedbanks  kreditriskanalytiker ser enligt norska Dagens Näringsliv ett kapitalbehov på 30 miljarder kronor för att räta upp skeppet. Frågan är om det räcker.