Så kan den höga inflationen stärka kronan

Strukturell och konjunkturell försvagning

Den svenska kronan har i reala termer försvagats sedan sjuttiotalet, något som sticker ut bland västerländska ekonomier. I nominella termer har kronan försvagats under de senaste tio åren, det vill säga sedan eurokrisens slut och särskilt kraftigt efter pandemin. Riksbankens handelsviktade KIX-index var 2013 nära startnivån på 100 (1992). Idag noteras det runt rekordhöga 130. EURSEK och USDSEK noterades då runt 8,35 och 6,50 jämfört med dagens kurser runt 11,80 respektive 11,15. Sammantaget kan vi konstatera att kronans försvagning är av både strukturell och konjunkturell natur. Med detta följer att vi behöver finna flera olika förklaringar till utvecklingen liksom olika verktyg för att vända den.

Penningpolitiken avgörande

En vanlig men kanske inte så märklig uppfattning är att Sveriges goda statsfinanser borde belönas med en stark valuta. Detta faktum verkar dock ha ringa betydelse. Om inte annat torde den norska kronans lika svaga utveckling vara ett bevis på detta. Så länge ett lands statsfinanser inte är i ett uruselt skick så verkar de inte spela någon roll för valutans utveckling. Inte heller den av koranbränningar och skjutningar ”försämrade Sverigebilden” torde ha någon egentlig påverkan. Marknadens aktörer är alltför krassa för att styras av sådana intryck. Vad som däremot spelar roll, och som också är en återkommande gemensam nämnare i flertalet studier, är penningpolitiken.

Köpkraftsparitet på lång sikt

I en helt färsk studie från Lunds universitet, Varför är den svenska kronan så svag mot Euron? (Andersson och Jonung, 2023), har författarna sett närmare på sambandet mellan svensk penningpolitik och kronans utveckling. I studien som är baserad på teorin om köpkraftsparitet, så konstateras att svensktillverkade varor har stigit snabbare i pris (mätt på produktionssidan) jämfört med i euroområdet och att detta bland annat härrör sig från högre löneökningar i Sverige. Över tiden har detta balanserats genom en motsvarande försvagning av kronan jämfört med euro. Orsaken till denna utveckling menar de är den under flera år mycket expansiva penningpolitiken i Sverige. I Riksbankens rapport Hur skall man se på kronans utveckling? (Ekonomisk kommentar, mars 2023) förs ett liknande resonemang men att det med hänsyn till inflationsmålet inte fanns några alternativ till den förda penningpolitiken.

Ränteparitet på kort sikt

Om köpkraftsparitet är relevant på lång sikt så är ränte-paritet desto mer relevant på kort sikt. I teorin bör räntorna i två öppna ekonomier med fria kapitalrörelser vara ungefär på samma nivå. Det bygger dock på ett antagande om riskfri avkastning och så ser inte verkligheten ut. Den mycket stora oro som råder i ekonomi, politik och marknad påverkar kronan i stor utsträckning, bland annat i form av hög osäkerhet kring framtida kursutveckling. Så länge detta är fallet så kommer investerarna vilja ha kompensation för risken att kronan deprecieras, till exempel högre räntor på svenska obligationer än de skulle få på investeringar i andra valutor. Detta samband är centralt i dagens situation.

Stora finansiella flöden avgörande på kort sikt

I betalningsbalansen redovisas Sveriges samtliga flöden mot utlandet, både reala och finansiella. Således torde det där finnas många ledtrådar till varför kronan utvecklas som den gör. Man finner dock snart att sambanden är både komplexa och föränderliga över tid. Se t ex Växelkurs och betalnings-balans, ett samband som gått vilse (Camacho och Lindström, 2021). En sak är dock otvetydig – de dagliga bruttoflödena i den finansiella balansen är betydligt större än de reala flödena i bytesbalansen. Således är de också av större betydelse för kronans utveckling, i alla fall på kort sikt.

Förändrade portföljinvesteringar

Flödena i den finansiella balansen präglas av hög volatilitet och oregelbundenhet och det är därför svårt att påvisa mönster som håller över längre perioder. Detta gäller särskilt under de senaste åren med stor oro på de finansiella marknaderna. Ett alternativ är att istället analysera förändringen av utlandsställningen. Där redovisas nettobalansen av Sveriges tillgångar och skulder gentemot utlandet, d v s resultatet av alla historiska transaktioner i den finansiella balansen. Det ser ut att finnas vissa samband mellan förändringen i utlandsställningen och kronans utveckling. En positiv förändring av utlandsställningen innebär ett nettoutflöde av kapital och en ökad efterfrågan på valuta, d v s en svagare krona, vilket visas med ett högre värde på KIX-index. Särskilt portföljinvesteringar, men även direktinvesteringar, ser ut att ha utvecklats på ett sätt som hänger ihop med kronans försvagning från slutet av 2020. Problemet med utlandsställningen är att den inte är justerad för varken värdeförändringar på underliggande tillgångar eller förändringar i växelkursen. Således bör man vara försiktig med att dra alltför långtgående slutsatser om vilka finansiella flöden som har orsakat kronans försvagning.

Kronan är liten och utsatt på global marknad

Det finns en annan mycket viktig aspekt i detta sammanhang och det är att en stor del av transaktionerna i svenska kronor sker utanför Sveriges gränser och de fångas därför inte upp i den svenska betalningsbalansen. Enligt BIS Triennial Bank Survey uppgick omsättningen på den globala valuta-marknaden i april 2022 till ofattbara 7 500 miljarder USD, per dag. Den amerikanska dollarn har en helt dominerande ställning och finns med i nästan 90 procent av alla globala transaktioner. Euron har med 30 procent den näst största omsättningen. Den svenska kronans andel är drygt 2 procent vilket ändå motsvarar 170 miljarder USD. Endast en mindre (och faktiskt minskande) andel av dessa SEK-flöden, knappt 20 miljarder USD per dag, omsätts i den svenska marknaden. Nästan hela omsättningen är relaterad till transaktioner på de finansiella marknaderna.

Nyckfull marknad

Att kronans utveckling är utsatt för marknadens kortsiktiga nyckfullhet blev tydligt när Riksbanken den 21 september meddelade att de skall terminssäkra 8 miljarder USD och 2 miljarder EUR under en period på fyra till sex månader. Givet den dagliga omsättning som beskrevs ovan är inte detta en volym som bör ge någon bestående marknadspåverkan, vilket rimligtvis inte heller var Riksbankens avsikt. Innan beskedet noterades EURSEK strax under 12,00. Under den vecka som följde stärktes kronan med nästan 50 öre mot euron. Den 13 oktober redovisade Riksbanken att de hade sålt 390 miljoner USD men inte en enda euro. Således berodde kronförstärkningen i hög grad på ren marknads-psykologi. När sådana plötsliga marknadsrörelser uppträder utan någon egentlig grund så brukarstödet för rörelsen också avta efter hand. Idag handlas EURSEK runt 11,80.

En fråga om trovärdighet

Så vilka slutsatser kan vi då dra av dessa iakttagelser? Flera olika faktorer verkar samtidigt ha bidragit till att den svenska kronan befinner sig i en svag position. Särskilt i det korta perspektivet. Det är en liten valuta på en enorm global valutamarknad. Det gör den utsatt för allt från stora globala störningar som krig och pandemier till mer lokala problem som oro för att problemen på den svenska fastighetsmarknaden skall sprida sig. Vi kan också konstatera att det är i de mycket omfattande dagliga finansiella flödena som förklaringen till kronans försvagning finns men att det är svårt att med tillgänglig statistik härleda eventuella samband till enskilda finansiella produkter. Det verkar snarare så att den negativa och till synes överdrivna säljspiralen i år har varit av en mer generell natur där stora delar av marknaden har bidragit till självförstärkande rörelser. Det går inte komma ifrån att detta till viss del grundar sig i ett trovärdighetsproblem som lever kvar efter Riksbankens tidigare historik av penningpolitiskt experimenterande. En utmaning som torde rendera Erik Thedéen ett visst bryderi.

Alltför hög underliggande inflation

Helt centralt i detta sammanhang är hur inflationen fortsätter att utvecklas. I linje med vad som har befarats i tidigare Reflektioner så är den svenska inflationen oroande svår att få bukt med. Även om KPIF föll från 4,7 procent i augusti till 4,0 procent i september så var det under både marknadens och Riksbankens förväntningar. Med betydligt lägre energipriser det närmaste halvåret än för ett år sedan så kommer sannolikt KPIF fortsätta ner i vinter. Det stora bekymret är KPIF-XE där just energipriserna är exkluderade. I september var den underliggande inflationen 6,9 procent, endast 0,3 procentenheter lägre än i augusti. I både Europa och USA avtar inflationen snabbare.

Tydligt åtstramande penningpolitik

Att Riksbanken är bekymrad blev tydligt i samband med att Riksdagens finansutskott nyligen höll årets andra utfrågning av direktionen. Erik Thedéen och Anna Breman underströk där oron för att inflationen inte sjunker tillräckligt snabbt och särskilt att den underliggande inflationen är alldeles för hög. För att vi skall komma tillbaka till en varaktigt låg och stabil inflation behöver penningpolitiken vara ”tydligt åtstramande under en period framöver”. De konstaterar också att kronans försvagning är ett gissel i inflations-bekämpningen men att det inte är Riksbankens uppgift att backa upp kronan för att försöka upprätthålla ett växelkursmål som inte finns.

Det ena kan komma med det andra

Som saker förhåller sig just nu finns det dock en möjlighet att det ena kan komma med det andra. Givet inflations-utvecklingen i Sverige är det en allt större sannolikhet för att Riksbanken höjer styrräntan till 4,25 procent i november eller i februari. Inflationssiffran för oktober kan bli avgörande. Samtidigt meddelade ECB förra veckan att de tills vidare avvaktar med fler höjningar. FED är inne på samma spår. Efter ännu en eventuell höjning är det sedan troligt att även Riksbanken är färdig. Thedéen ger intryck av att vilja etablera en mer konservativ och förutsägbar linje än sin företrädare, vilket är välkommet. Sannolikheten har därmed ökat för att Riksbanken också gör ungefär vad de har kommunicerat och låter styrräntan ligga runt 4,00 procent under hela 2024 och en bra bit in i 2025. Samtidigt väntas ECB och även FED inleda sänkningar betydligt tidigare under denna period. I takt med att marknaden börjar diskontera en ökande positiv ränteskillnad mot ECB och en mindre negativ mot FED, så kan detta möjligen vara det som behövs för att gradvis stärka förtroendet för kronan. Paradoxalt nog kan alltså den inflation som under lång tid bidrog till att kronan försvagades nu bidra till att den stärks, i alla fall på kort sikt.

Ulf Andersson
Head of FICC, Markets Sweden, DNB