Det svenska fastighetsmörkret – ett vingligt hemmmabygge

”Ju djupare vi tittar på Sverige, ju sämre ser det ut att vara”, säger James McMorrow, fastighetsekonom på Capital Economics. Citatet är hämtat från en artikel i Financial Times, som beskrev oron på den svenska fastighetsmarknaden och var tidningens toppnyheten på torsdagen.

”När internationella tidningar börjar skriva om svenska problem, så finns det anledning att bli orolig”, sade vice Riksbankschef Per Jansson på en presentation hos Odin Fonder på fredagen. Min bedömning är att de båda citaten hänger ihop.

Och det ska sägas att både Riksbanken och dess halvsyskon Finansinspektionen länge har varnat för de stigande riskerna på den svenska kommersiella fastighetsmarknaden. Men deras analyser har väl inte varit några kioskvältare. Det som de har pekat på är framför allt den snabbt stigande skuldsättningen och ett ökat beroende av att finansiera sig på kreditmarknaden. Fastighetsbolagen har kunnat kontra med att de samtidigt har haft kraftigt stigande värden och att de låga räntorna har gjort att ett av de mest kritiska nyckeltalen för att bedöma kreditrisken hos bolagen, räntetäckningsgraden, har varit rekordhög.

”Men det är inget unikt svenskt fenomen, utan ett globalt dito som torde vara fullt iakttagbart från månen.”

Nu har ju det senare skruvats om. Räntorna har stigit kraftigt. Kreditmarknaden visar tecken på att torka upp så fort någon större emittent börjar vackla, som senast nu när SBB fick sitt kreditbetyg sänkt från ”investmentgrade” till ”junk bond” SBB:s dans med hovnarrarna på sista versen? (realtid.se)
Och det nya ränteläget kastar onekligen ett mycket kallare ljus på den svenska fastighetsmarknaden. Men det är inget unikt svenskt fenomen, utan ett globalt dito som torde vara fullt iakttagbart från månen.

Det finns dock ett par andra fenomen som gör att den svenska fastighetsmarknaden ser lite mer skakig ut ju djupare man studerar den. Och de hänger naturligtvis ihop. Den ena är att den så kallade ”konsolideringen”, där vi har haft en handfull aktörer som har varit mycket aktiva köpare under de senaste fem åren. Tongivande hos dessa har varit just nämnda SBB, men även Erik Selin och hans Balder, liksom den sfär som Rutger Arnhult försökte bygga runt sina portföljbolag Corem, Castellum och det helägda M2 Fastigheter. Vi kan även lägga till Heimstaden på bostadssidan. Och då handlar det inte bara om de helägda och/eller konsoliderade dotterbolagen utan ett stort nät av intressebolag som de är inne och petar i.

Vi kan ta Selins Balder som exempel. Enligt den senaste delårsrapporten äger Balderkoncernen förvaltningsfastigheter för 215 miljarder kronor, men därtill ska vi lägga intressebolag som äger fastigheter för 54 miljarder kronor. SBB har å sin sida ett drygt femtiotal intressebolag, där de har en ägarandel mellan 20 och 50 procent, vars samlade balansräkningar de inte presenterar. Därutöver har bland annat SBB andra finansiella trådar ute, som lite garantier till en mindre stabil aktör som Oscar Properties.

Två av dessa aktörer, SBB och M2 är nu under stor stress att försöka få ordning på sina balansräkningar. Heimstadens balansräkning ser också skakig ut. Deras starkaste kort är att AMF och Folksam har investerat tungt i dotterbolaget Heimstaden Bostad.

Balder ser kanske stabilare ut än de övriga, men det faktum att Moodys sänkte bolagets kreditbetyg till ”junk bond” redan i mars, indikerar att de kanske tittat ”lite djupare” och hittat något som de är oroliga över. Kan det vara det stora finska innehavet, som ägs genom dotterbolaget genom Sato Oy, där Balder äger 56,5 procent av och där de därmed inte har kontroll över kassaflödet, som spökar? Den finska bostadsmarknaden har ju klart högre hyresrisk än vad svenska bostäder har.

Men man kan ändå säga att det är dessa aktörer som har satt både tonen och synen på den svenska fastighetsmarknaden. I mångt och mycket kan många transaktioner på den svenska fastighetsmarknaden betraktas som interntransaktioner. Där hittar vi exempelvis en del av den kritik som blankarfirman Viceroy tyckte sig finna hos SBB.

Och gräver vi där vi står så hittar vi kanske det största problemet med den svenska fastighetsbranschen. Det är att den redovisade direktavkastningen är väsentligt lägre än den ”verkliga”.

”Det är svårt till mycket svårt att hitta någon bra förklaring till detta, annat än vår bubbla är lite större än de andra.”

Indexproducenten MSCI som står bakom ett svenskt fastighetsindex kunde 2019 konstatera att ”yielden” för svenska fastigheter låg på 3,7 procent. Det var då bara Schweiz och Danmark som hade lägre avkastningskrav. Men MSCI tyckte då att denna driftsnettobaserade ”yield” inte återspeglade de återinvesteringsbehov som krävs för att över tid upprätthålla intjäningsförmågan utan redovisade även den ”justerade yielden”. Och ingenstans i MSCI:s fastighetsuniversum så var justeringarna större än i Sverige. Den ”justerade yielden” för svenska fastigheter trillade 2019 ner till 2,3 procent, klart lägst i världen. Det är svårt till mycket svårt att hitta någon bra förklaring till detta, annat än att vår bubbla är lite större än de andra. Jag har försökt få fram hur denna ”justerade yield” ser ut för senare år. Vi får se om MSCI återkommer i frågan.

Det här är inget nytt för de som har följt redovisningsutvecklingen hos de svenska fastighetsbolagen. De som har tagit rygg på fritänkare i branschen som framför allt Bo Nordlund och kanske även de gamla rävarna Hans Lind och Stellan Lundström har påpekat detta under lång tid.

Till stor del handlar detta om att det periodiska underhållet trycks upp i koncernbalansräkningen som ”investeringar” så länge som fastighetsvärdena är i stigande. Och det har de varit fram till nu.
Beaktar man detta så förstår man att man, likt ovan citerade James McMorrow, får en känsla av att man hamnar i ett svart hål när man gräver sig djupare i den svenska fastighetsbranschen.