Per Lindvall: Det kan trigga allt fler att börja leka med den finansiella elden

Världens centralbanker, inklusive vår Riksbank har hamnat snett i sin primära funktioner, att hålla inflationen i schack. De är därför under press att ta till de bromsredskap som de har tillgängliga, skicka upp räntorna och lätta på balansräkningarna för att trycka ner inflationen och återställa förväntningarna på att prisökningarna framöver ska hålla sig inom ett rimligt spann runt 2 procent.

Dessa åtgärder kramar likviditet ur systemet, vilket har fått de mera spekulativa finansiella korthusen, som kryptovalutor och techbolag utan intjäning, att i många fall kollapsa. Deras värderingar har byggt just på tillgången av noll-prissatt, oändlig likviditet.

Frågan är bara vilka marknader och institut som är systemviktiga, när de flesta är sammanlänkade.

Men den pågående korrektionen, med fortsatt stor osäkerhet om dess kraft och riktning, sätter ljuset på centralbankernas andra huvudfunktion, att vara som det heter ”lender of last resort”.  Det vill säga de ska trots allt ha likviditetspumparna tillgängliga om den pågående prismässiga reträtten börjar hota systemviktiga finansiella funktioner. Frågan är bara vilka marknader och institut som är systemviktiga, när de flesta är sammanlänkade.

Denna funktion är något som centralbankerna inte vill prata så mycket om för det är ett instrument med allvarliga biverkningar. Den största biverkningen brukar kallas för ”moral hazard”. Det vill säga insikten om att det finns en finansiell räddningstjänst runt hörnet kan trigga allt fler att börja leka med den finansiella elden. Incitamenten att ta på sig risk ökar med en sådan institutionell konstruktion. Går man ”all-in” och det går bra får man ta hela uppsidan. Går det åt ”H” står centralbankerna och skattebetalarna för nedsidan.

Räddningsaktionerna efter den senaste finanskrisen och de fortsatta stöden i form av ultralåga räntor och vid behov tillgångsköp, ”kvantitativa lättnader”, för att stötta en haltande ekonomi har också stärkt denna moral-hazard-biverkning rejält. Bakgrunden var att ekonomin, fram till pandemiutbrottet, såg ut att kunna falla ner i en å kallad ”debt-deflation spiral” – när inflationen ständigt tycktes vika ner mot nollstrecket.

Men konsekvensen av de ultralåga räntorna har varit en fortsatt mycket hög skuldtillväxt, och då förstås även av dess balansräkningsmässiga parhäst, likviditet. Det senare är kortfristiga fordringar, som vi brukar kalla ”pengar”. Ägarna till dessa nya pengar har i de flesta fall valt att växla in dem till andra finansiella fordringar som gett en högre avkastning eller värdetillväxt. DI:s börskrönikör Henrik Mitelman brukar kalla detta för TINA, ”there is no alternative”.

När pandemin hotade att lamslå ekonomin i mars 2020 så öppnades kranarna än mer. Centralbankerna sänkte räntan till noll, köpte tillgångar som besatt, pumpade in likviditet på olika delar av kapitalmarknaden. Det vill säga de tog på sig ”lender of last resort”-funktionen, även utanför det reglerade banksystemet. Riksbanken började köpa bostadsobligationer och även företagsobligationer Samtidigt öppnades även de finanspolitiska dammluckorna.

Världen översvämmades av ”M2”, centralbankspengar och inlåning i banksystemet.  Att börsen skenade mitt under pandemi är inte så underligt. Ingen ville sitta med dessa realt sett negativt avkastande fordringar, i synnerhet som alla tillgångsslag verkade vara på väg ”to the moon”. Det gällde förstås kryptotillgångar.

Izabella Kaminska, som tidigare var redaktör på Financial Times blogg Alphaville, och nu driver den mycket läsvärda bloggen The Blind Spot skriver i en färsk krönika att hela ”kryptoresan” under de senaste tio åren har bestått av transfereringar av dessa ”billiga pengar” sökande efter lätta vinster. I Kaminskas värld har den oreglerade kryptoutväxten avlastat det finansiella systemet från excesser på andra håll, inte minst inom banksytemet.

Och även om det har ropats på regleringar av kryptovärlden och då i synnerhet de så kallade ”stablecoins” så är det en oreglerad värld, där kollapsen för stablecoinen terra och dess ”systercoin” luna är ett exempel på finansiell ingenjörskonst dragen till sin ändpunkt.

De som emitterar så kallade stablecoins är egentligen banker i sin ursprungliga form. Du köper en coin typ ”tether”, som är emittentens skuld och som denne emittent ”garanterar” att den är konvertibel 1/1 mot den dollar som du betalade. Men alla banker har kostnader, så även emmitenter av ”stablecoins”, så de måste i frånvaro av växlingsavgifter placera de medel som rullar in så att de ger en avkastning som minst täcker kostnaderna för att driva verksamheten. Och med nollräntor för dollarinlåning så har de skapat andra konstruktioner, det vill säga som vanliga banker ”mismatchat” sina korta skulder, ”stablecoins” mot längre, högre avkastande och därmed mera rikfyllda placeringar.

Men dessa ”stablecoins” har ingen ”lender of last resort” så det återstår att se hur de hanterar den ”run” som har skett vad gäller terra och som lär komma vad gäller andra ”stablecoins” som tether och USD Coin med flera. Med ett nomiellt värde på 170 miljarder dollar för alla utestående stablecoins, i skrivande stund, så är frågan som många centralbanker måste ställa är hur en sådan ”run” kommer att påverka resten av det finansiella systemet. Framtvingade försäljningar av tillgångar på 170 miljarder dollar lär kunna ge spridning. En tydlig parallell är 1800-talets så kallade ”wild cat banks” som emitterade sina egna sedlar, men där många vid kommande kris blev värdelösa.

Men även den reglerade finansiella världens balansräkning är rejält uppumpad. I det  svenska banksystemet där bolån är det som backar upp det mesta av bankernas korta skulder, inlåning. De låga räntorna har gett en fantastisk termik, som fått bostadspriser och bostadskrediter att skena i en ständig uppåtström, fram till nu.

Men med stigande räntor och samtidigt hög inflation, och därmed sjunkande köpkraft, så kommer den hårt spända finansiella balansräkningen att testas.

Parallellt har även finansieringen vid sidan av banksystemet, obligationsmarknaderna vuxit mycket kraftigt. För svensk del gäller det framför allt finansiering av kommersiella fastigheter. För höga kapitaltäckningskrav på bankerna har gjort att denna finansieringsform har blivit att föredra. Men frågan här är om denna obligationsmarknad nu har blivit ”systemviktig” och att därmed Riksbanken måste kliva in om marknaden bedöms vara satt ut funktion, som den såg ut att vara i mars 2020.

Å andra sidan har statliga garantier, såsom insättningsgarantin för en enskild persons inlåning upp till motsvarande 1 miljon euro också drivit upp risktagandet i banksektorn, och då framför allt hos de tidigare finansbolag och kreditmarknadsinstitut som numera är klassade som banker. Dessa har därmed även tillgång till Riksbanken som ”lender of last resort”. Två billiga försäkringar till priset av en! Eftersom avgiften för insättningsgarantin inte har någon verklig koppling till den underliggande risken i dessa bankers tillgångsportföljer, tänk Hoist, Resurs Bank och förlustbringande Klarna så har risktagandet flyttats från dessa enskilda institut till det allmänna (staten) och då inte minst Riksbanken, som ”Lender of last resort”.

Men med stigande räntor och samtidigt hög inflation, och därmed sjunkande köpkraft, så kommer den hårt spända finansiella balansräkningen att testas. Det börjar sprida sig en insikt om att förlora 3 till 5 procents köpkraft per år genom inflationen trots allt är mera uthärdligt än att priset på andra finansiella tillgångar faller 5 procent i veckan.

Frågan är bara hur och var centralbankerna ska agera. ”Centralbankernas Bank” BIS har i ny kort rapport  försökt peta i den inte allt för genomlysta funktionen ”lender of last resort”. Den är intressant, för det är ett begrepp som vi lär få lära mer om vad det lider.