Harry Flam förvillar om sin egen forskning

Harry Flam och Roine Vestman har skrivit de två kanske viktigaste forskningsrapporterna för att förstå den svenska moderna fondmarknaden. Internationellt finns en hel del forskning men i Sverige är den enda relevanta forskningen på 2010-talet om aktiv förvaltning den som är gjord av Flam och Vestman. 

Detta är särskilt viktigt då nationalekonomi är en samhällsvetenskap. Trots att matematiken stundtals kan verka komplicerad handlar nationalekonomin i grunden om mänskliga beteenden. Beteenden som kan ändras över tid. Att något stämde i USA för 50 år sedan, är ingen garanti för att det stämmer i Sverige i dag. Detta är viktigt att ha med sig i diskussionen om aktiv och passiv fondförvaltning. Den effektiva marknadshypotesen må vara prisbelönt men den är inte tyngdlagen. 

Just därför är Flam och Vestmans forskning viktig. Deras undersökningar är de enda som berör den svenska fondmarknaden i modern tid, och därmed den forskning som kan ge sparare den bästa förståelsen för hur fondmarknaden fungerar i dag. 

När jag läser Flam och Vestmans två rapporter får jag dem inte alls att gå ihop med Harry Flams uttalande i Realtid om att det ”inte finns något stöd som visar på att aktiva fonder skulle ge mer eller lika mycket avkastning som indexfonder.”

I rapporten som berör tidsperioden 1999-2009 skriver Flam och Vestman: ”Adherents of the efficient market hypothesis tend to recommend investors to choose an index fund instead of an actively  managed fund on the premise that expected gross returns are the same (and equal to the stock market’s) but that cost are lower and net returns higher of index funds. We follow two approaches to evaluate passive funds. In one, we treat them in the same way as active funds and estimate net and gross excess returns. On average, index funds have lower net and gross excess returns than actively managed funds.”

I rapporten finns statistiken som ligger till grund för uttalandet ovan. Under perioden 1999-2009 var den genomsnittliga årliga nettoavkastningen för aktivt förvaltade fonder 8,9 procent. Den genomsnittliga årliga avkastningen för indexfonder under samma period var 8,1 procent. 

I Flam och Vestmans andra rapport, som berör tidsperioderna 1993-2001 samt 2002-2013 överensstämmer resultaten väl med den tidigare rapporten. I den första perioden nettoavkastade en aktivt förvaltad fond i genomsnitt 21,75 procent per år och en indexfond 21,15 procent. I den andra perioden nettoavkastade en aktivt förvaltad fond 9,13 procent och en indexfond 8,81 procent. 

Sammantaget har Flam och Vestman i sin forskning visat att aktivt förvaltade fonder haft en högre nettoavkastning för spararna än indexfonder i samtliga perioder de undersökt. 

En viktig invändning är att många indexfonder följer breda index såsom OMX30 och att de gått dåligt i och med att de stora bolagen gått sämre än småbolagen. Det stämmer. Men i Flam och Vestmans forskning har aktiva förvaltares kanske främsta vapen för överavkastning, småbolagsfonder, uteslutits. Jämförelsen är mellan vanliga Sverigefonder och svenska indexfonder. 

En annan invändning är att Flam och Vestman visar att det inte går att utesluta att det är ren tur som gör att vissa aktivt förvaltade fonder presterar stor överavkastning. Det är intressant ur ett vetenskapligt perspektiv. Men ur ett spararperspektiv? Ska man verkligen undvika att investera i vinnare bara för att forskarna inte kan bevisa hur de gör för att vinna? 

Som nämnts är nationalekonomi en samhällsvetenskap och det finns utrymme för olika tolkningar av dataunderlag. Flam och Vestmans underlag visar, enligt mig, varken att indexfonder eller aktiva fonder är bäst. Det viktiga är att man väljer ”rätt” fonder i respektive kategori. Att Harry Flam hävdar att det inte finns något stöd i hans undersökning som visar att aktiva fonder skulle ge mer eller lika mycket avkastning som indexfonder. Det är, snällt uttryckt, förvillande.

Som de forskare som presenterat den viktigaste nutida svenska forskningen inom fondspararande har Harry Flam och Roine Vestman ett ansvar gentemot allmänheten. Deras uttalanden styr var svenska sparare placerar sina pensionspengar. Då anser jag att man kan kräva att de skiljer på fakta och åsikter. 

Viktor Ström, kommunikationsansvarig Lannebo