Använder Riksbanken, Finansinspektionen och en rad tunga ekonomer verkligen fel modell för att beskriva finansmarknaden? 

Jag gillar ofta Per Lindvalls krönikor. Han drar sig inte för att ifrågasätta etablerade sanningar, auktoriteter och myndigheter, samt skriver på ett mycket underhållande sätt. I en krönika i Realtid den 3 mars ger Lindvall dessutom mig och professorerna Harry Flam, John Hassler och Lars EO Svensson rätt i den kritik vi på DN debatt framfört mot amorteringskraven. Vi skrev att de saknar påvisbar samhällsnytta, men har stora individuella och samhälleliga kostnader. Vi skrev också att de inte uppfyller det syfte som angavs när de infördes och försvårar till exempel för unga vuxna att kunna etablera sig på bostadsmarknaden. 

Trots att både Riksbanken och Finansinspektionen uppenbart är mer oroliga än Svensson för de stigande bolåneskulderna, får även de en rejäl släng av Lindvalls slev. Detta eftersom de enligt Lindvall använder samma felaktiga modell för finansmarknaderna som Svensson. Men det stannar inte där. Även Nobelpristagarna Paul Krugman och Paul Samuelson samt John Maynard Keynes placeras av Lindvall i samma kategori verklighetsfrånvända ekonomer. 

Med en rejäl passning till Svensson (och indirekt möjligen även oss andra), skriver Lindvall i samma krönika samtidigt att Svensson gravt underskattar riskerna med hushållens över lång tid stigande bolåneskulder och stigande bostadspriser. Lindvalls motivering är att Svensson använder en felaktig och verklighetsfrånvänd modell för att beskriva finansmarknaden och affärsbankernas roll för penningmängdens tillväxt. I en replik skriver Svensson att det helt enkelt inte finns fog för att affärsbankernas kreditgivning i sig skulle leda till skenande skuldsättning och bostadspriser. Varken skuldsättning eller bostadspriser skenar nämligen. Skulderna är inte för höga i förhållande till tillgångarna, och räntebetalningarna är inte för höga i förhållande till disponibel inkomst. Bostäderna är inte övervärderade. Priserna på dem är helt förenliga med fundamentala bestämningsfaktorer. 

Trots att både Riksbanken och Finansinspektionen uppenbart är mer oroliga än Svensson för de stigande bolåneskulderna, får även de en rejäl släng av Lindvalls slev. Detta eftersom de enligt Lindvall använder samma felaktiga modell för finansmarknaderna som Svensson. Men det stannar inte där. Även Nobelpristagarna Paul Krugman och Paul Samuelson samt John Maynard Keynes placeras av Lindvall i samma kategori verklighetsfrånvända ekonomer. 

Lindvall menar att såväl Riksbanken som Finansinspektionen, men också ovan nämnda ekonomer utgår från teorier i förlegade skolböcker i nationalekonomi. I en tidigare krönika med rubriken ”Skrämmande okunskap hos FI och Riksbanken” refererar Lindvall till ekonomen Adair Turners bok ”Between Debt and the Devil” där Turner menar att kunskapsluckan om hur finansmarknaderna egentligen fungerar och affärsbankernas roll hos både tunga ekonomer och myndigheter bidrog till att de inte såg riskuppbyggnaden i det finansiella systemet före Lehman-kraschen och finanskrisen 2008–2009. Lindvall hänvisar också till en artikel i Bank of England Quarterly Bulletin 2014 Q1 med rubriken ”A Iost century in Economics …”  som han däremot menar ger en helt korrekt beskrivning av hur finansmarknaden fungerar. 

Vari ligger då enligt Lindvall problemet med den modell för finansmarknaden som dessa myndigheter och tunga ekonomer enligt Lindvall felaktigt använder sig av? Jo, om jag uppfattar honom rätt, att de ser affärsbankerna som en ren mellanhand (intermediär) som omvandlar sparande till lån, och därmed missar:

• att bankerna också skapar inlåning genom sin utlåning,
• hur pengar skapas och växer till i ekonomin,
• att den konstant växande ansamlingen av betalningsmedel i ekonomin leder till ökat sparande och minskad konsumtion, 
• och att det är detta och inte strukturella faktorer som förklararar den långa trendmässiga nedgången i realräntorna, 
• att det är drivkraften till de över lång tid kraftigt stigande bostadspriserna och bolåneskulderna, samt 
• att en korrekt beskrivning av affärsbankernas roll istället logiskt förklarar varför både hushållens sparande och bolån gått hand i hand.

Lindvall menar därtill att den ”… höga privata skuldsättningen är en direkt funktion av den finanspolitiska stramheten” eftersom de är ”kommunicerande kärl” … och vidare att ”utan den snabbt växande privata skuldsättningen så leder finanspolitiken, med sitt överskottsmål, till ekonomisk stagnation och deflation.”

Ekonomers och myndigheters svårigheter att förutse finanskriser kräver rimligtvis en stor portion ödmjukhet kring slutsatserna om vilken roll finansmarknaden och även specifikt bankerna spelar för uppkomsten av dessa. Jag tänker därför inte ta gift på att Per Lindvall har helt fel i sin kritik mot vare sig utpekade myndigheter eller tunga ekonomer. Jag tänker däremot peka på några faktorer som gör att jag känner mig långt ifrån övertygad om att han har rätt. 

Det stämmer måhända att både Finansinspektionen och Riksbanken i sina respektive finansiella stabilitetsrapporter och delar av sina webbplatser ger en väl förenklad beskrivning av affärsbankernas roll i skapandet av nya pengar. Bilden man får är mycket riktigt snarlik den som ges i de grundläggande kurserna i nationalekonomi, nämligen att bankerna bara agerar finansiella intermediärer, det vill säga bara kanaliserar sparande till lån. Att utifrån dessa förenklade beskrivningar dra slutsatsen att dessa myndigheter inte alls förstår hur det finansiella systemet fungerar är dock magstarkt. 

Man behöver inte leta så länge på Riksbankens hemsida för att hitta en djupare beskrivning och analys av affärsbankernas roll i det finansiella systemet. I en pedagogisk uppsats av erkänt duktiga ekonomer på Riksbanken ges en vederhäftig beskrivning av hur affärsbankspengar både skapas och förstörs. I artikeln beskrivs helt i linje med vad Lindvall efterlyser att affärsbankspengar entydigt skapas av affärsbankerna när de ger ut lån – om penningmängden samtidigt ökar – och att Riksbanken, tvärtemot vad många äldre skolböcker säger, därmed inte direkt styr mängden pengar i ekonomin. Som också tydligt beskrivs i artikeln sjunker dessutom mängden affärsbankspengar när bankerna istället för kontoinlåning ger ut obligationer för att finansiera bolånen. Majoriteten av alla bostadslån finansieras dessutom just av bostadsobligationer. Eftersom obligationerna till övervägande del också ägs av pensionsfonder och andra investerare så är det – åtminstone i denna del – inte fel att säga att bankerna agerar intermediärer mellan sparare och låntagare.

Lindvalls beskrivning av hur han menar saker och ting hänger ihop i ekonomin – såväl i den reala som mellan den reala ekonomin och finansmarknaden – är mycket svårgenomtränglig. Det gäller för övrigt även angränsande Modern Monetary Theory (MMT) som, vad jag förstår, Lindvall ansluter sig till. Logiken i denna nya ”teori” har ifrågasatts hårt av till exempel John H. Cochrane i en krönika med namnet ”Magical monetary theory full review”.

Lindvalls beskrivning av bankernas roll i det finansiella systemet ger intryck av att de i det närmaste obegränsat kan skapa nya pengar av ”ingenting”. Så är det inte. Bankerna kan inte skapa vare sig nya lån eller sparande av ”ingenting”. Det finns en tydlig koppling till den reala ekonomin. Som beskrivs i nämnda riksbanksartikel är en förutsättning för bankens möjlighet att ge ut lån att låntagarna har framtida möjlighet att betala av lånet (ränta plus amorteringar). När banker beviljar bolån görs en kreditprövning där bolånetagarens stadigvarande arbetsinkomster utgör grunden för kreditprövningen. Den tar dessutom höjd för att räntorna kan komma att gå upp kraftigt. Det finns därmed ett tydligt ankare i den reala ekonomin. Det stämmer således att nya pengar kan skapas vid långivning men den totala penningmängden ökar inte när lånen betalas tillbaka, allt annat lika. 

Att en okontrollerat ökande mängd affärsbankspengar skulle ha lett till ökat sparande (som andel av BNP) som i sin tur bidragit till trendmässigt fallande realräntor har jag mot denna bakgrund mycket svårt att se logiken i.

Även om Riksbanken således inte längre, som antas i de enkla äldre skolböckerna, direkt försöker styra penningmängden, så finns det flera faktorer som sätter gränser för hur mycket pengar bankerna kan skapa. Bankerna kan inte tvinga sina kunder att ta nya lån. De kan dessutom inte fritt ge ut nya lån. Regleringar i form av lagstadgade kapital- och likviditetskrav samt begränsningar i så kallad löptidsomvandling – vilka tillkommit eller skärpts betydligt efter lärdomarna från den senaste finanskrisen – lägger restriktioner på hur mycket mängden affärsbankspengar och därmed penningmängden kan öka. Även om Riksbanken inte direkt styr penningmängden så gör den det indirekt genom att påverka räntorna i ekonomin – med reporäntan i mer normala tider, men även med så kallade kvantitativa lättnader (obligationsköp) under krisperioder och perioder med mycket låg inflation. Detta beskrivs också tydligt i den artikel i Bank of England Quarterly Bulletin som Lindvall själv refererar till. 

Att en okontrollerat ökande mängd affärsbankspengar skulle ha lett till ökat sparande (som andel av BNP) som i sin tur bidragit till trendmässigt fallande realräntor har jag mot denna bakgrund mycket svårt att se logiken i. Mycket talar istället för, som också Svensson påpekar i sin replik till Lindvall, att det i första hand är strukturella faktorer som bidragit till de senaste decenniernas kraftiga fall i realräntorna (bortsett från de allra senaste åren då även en mycket expansiv penningpolitik bidragit till en del av nedgången). 

Dessutom, som framgår av vår artikel på DN debatt, är risken med bolån främst att de används för att finansiera en överkonsumtion i förhållande till disponibel inkomst, istället för att finansiera bostadsköp. Men då blir sparkvoten låg, inte hög. Det är alltså en situation med växande skulder kombinerade med lågt sparande som är riskfylld.  Men i Sverige är som bekant sparandet historiskt högt, vilket inte är förenligt med en skuldfinansierad överkonsumtion av makroekonomisk omfattning. 

När det gäller kopplingen mellan offentlig och privat skuldsättning som Lindvall också tar upp, kan konstateras att realräntorna följt en flera decennier nedåtgående trend i, i princip, alla västländer och detta trots helt olika mönster mellan länderna gällande såväl offentlig- som privat skuldsättning. Det finns därtill forskning från Bank of England som pekar mot att realräntorna i själva verket följt en flera hundra år nedåtgående trend – och detta oavsett hur bankverksamhet bedrivits, samt finans- och penningpolitisk regim.

Jag påstår slutligen inte att det inte finns några som helst risker förknippade med den långa perioden med kraftigt stigande bostadspriser och bolåneskulder. Detta även om jag efterlyst bättre analyser från både Riksbanken och Finansinspektionen i detta avseende när de påstår att riskerna är stora (Riksbanken beskrev – före pandemin – det som den enskilt största risken för svensk ekonomi). Men till dess jag på ett begripligt sätt bevisats om motsatsen, är jag långt ifrån övertygad om att de mekanismer i ekonomin som Lindvall menar lett till både sjunkande räntor samt stigande bostadspriser och bolåneskulder har någon verklig bäring.

Robert Boije
Chefsekonom på SBAB och doktor i nationalekonomi