Coronaviruset rannsakar Kinas skulddrivna modell

Många har länge varnat för en allt för hög skuldsättning av ekonomin. Och även om många glömmer att varje skuld alltid matchas av en lika stor fordran, varför exempelvis ett land som Sverige inte har någon egentlig nettoskuldsättning, så gör en hög skuldsättning att en ekonomi blir mer störningskänslig. 

Skulder kräver löpande fasta betalningar av räntor och amorteringar. Stoppas det flödet upp, då långivare normalt själva har finansierat sig med lån, så kan maskineriet börja löpa baklänges. Den så kallade hävstången skickar kraften åt fel håll och dominobrickorna kan börja falla.

Än känsligare blir systemet om det är en stor missmatch mellan löptiderna på lånen och betalningsflödena på de finansierade tillgångarna. I en ekonomi där amorteringar ses som en gammal stollig relikt från forna tider, så är en sådan missmatch snarast normalfallet. De flesta låntagare, och förstås även långivare då det krävs två för att dansa denna tango, räknar med att det räcker med att klara räntebetalningarna. Många ekonomier befinner sig där, vilket den amerikanska ekonomen Hyman Minsky benämnt den ”spekulativa fasen”.

Och ännu mera känsligt blir systemet om det bygger på korta lån som finansieras via kreditmarknaden. Dessa har en tendens att vara ”finvädersmarknader” som helt kan frysa till om det börjar sprida sig in en genuin risk i systemet. Bankkrediter är normalt mer stabila eftersom långivaren direkt riskerar att skjuta sig själv i foten om denne rycker kreditlinan. Ett tecken i tiden är att ”spreadarna” på den amerikanska junkbondmarknaden har börjat stiga. Till det kan vi lägga ännu ett skikt av känslighet om det finns en missmatch i lånet valuta och låntagarens kassaflöden. Ligger man fel i alla dessa avseenden har man skapat vad Michael Pettis har benämnt ”the volatility machine”

Det har skrivits mycket om coronaviruset, som har mycket av denna genuina osäkerhet (=risk) över sig, då ingen riktigt kan veta vilka konsekvenser det får. Ingen vet därför hur denna risk ska prissättas, vilket leder till en omvänd skönhetstävling i Keynes anda, där blickarna kastas mellan att ta intryck av den investerare som ser mest skrämd ut, börsen rasar, eller den som ser mest liknöjd (kallsinning) ut, börsen vänder upp.

Vad man glömmer i denna allvarsamma sällskapslek är att denna osäkerhet direkt får konsekvenser.  Och tidsfaktorn för hur länge denna osäkerhet varar är mycket viktig. Hög skuldsättning krymper detta tidsfönster för när och om tiderna kan återgå till det tidigare normalläget.  Osäkerheten får direkt konsekvenser på investerings- och konsumtionsbeslut, vilket leder till ett ökat sparande. Men om ingen absorberar detta sparande, (din sparade utgift är någon annans minskade inkomst,) så leder det ökade sparandet till att ekonomin krymper. Sparsamhet kan visserligen vara en personlig dygd, men på aggregerad nivå är det en styggelse om det inte kanaliseras till investeringar, men även konsumtion är bättre än madrassen, som mer är att betrakta som ett svart hål.

Och ju högre skuldsättning desto känsligare blir systemet för sådana impulser av osäkerhet och sparande. Vad gäller Kina så har den främsta kritiken just varit att allt sedan finanskrisen 2009 så har det behövts allt högre kredittillväxt för att nå den i princip förutbestämda tillväxttakten. Detta har drivit upp skuldsättningen i Kina till mycket höga nivåer.  De samlade kinesiska skulderna passerade under 2019 300 procent av BNP, varav den privata skuldsättningen är uppe i 225 procent. Det senare är långt över ekonomier i Kinas utvecklingsfas och långt över de flesta mogna ekonomier.

Det mesta av dessa skulder har gått till att finansiera investeringar, vilket i sig är vettigt. Men investeringarna måste också matcha den underliggande ekonomins behov och framför allt betalningsförmåga om de ska ge någon avkastning. De kinesiska investeringarnas andel av BNP har visserligen fallit tillbaka något från toppåren 2010-2011, då de var uppe och nosade på närmare 50 procent av BNP, för att nu ligga någonstans runt 43 procent. En hög andel av investeringar relativt BNP är visserligen normalt för en tillväxtekonomi, det är i princip definitionen, men ingen tillväxtekonomi, som Japan, Sydkorea eller Taiwan har varit i närheten av denna nivå under sina mest utpräglade tillväxtfaser. 

Och investeringsdrivna ekonomier har en mycket vanlig tendens att investera för mycket, som Japan i fastigheter under 80-talet, varför de har en tendens att bygga bubblor. Skulduppbyggnaden motsvarar inte av en ökning av låntagarnas ”debt serving capacity”, – för att låna en fras av Michael Pettis.

Många ekonomer har i snart ett decennium varnat för Kinas kommande krasch på grund av denna skulduppbyggnad. Internationella Valutafonden IMF varnade i höstas i sin ”Global Financial Stability Report” för svagheterna i det kinesiska banksystemet, vilket exemplifierades av att fyra regionala banker fick lov att stöttas med offentliga medel. MF varnade för att stora delar av det kinesiska banksystemet är mycket känsligt, med lågt kapital, hög andel ”nonperforming loans” och en stor missmatch mellan in- och utlåning och beroende av olika kapitalmarknads ”produkter”. Anektodiska data som indikerar på en mycket stor överproduktion av nya bostäder, där uppemot en fjärdedel står tomma, visar på en mycket stor sårbarhet. 

Andra ekonomer menar att Kina med sina mycket stora fordringar på omvärlden kan vädra ut en sina ekonomiska problem. Men det funkar inte så. Kina kan inte sälja av sina utlandstillgångar för att stötta sin hemmaekonomi. Det funkade inte för den stora fordringsägaren Japan under 90-talet eller för  USA under 30-talet. Det går helt enkelt inte att skifta resurser mellan länder på det sättet. 

Coronavirus-epidemin blir ett test på om det allsmäktiga kommunistpartiet och dess ledare kan hantera den stress som den skuldtyngda kinesiska ekonomin står inför. Det är svårt att se något vackert i detta. Antingen misslyckas de och då lär det ge mycket stora konvulsioner i världsekonomin, eller så lyckas man och då lär de starka krafter som driver utvecklingen i allt mer auktoritär riktning få luft under vingarna.