Störst är inte alltid vackrast

Nyheten att europeiska P/E-bolag som CVC och EQT ska ”resa” nya jättefonder kommer inte som någon överraskning. Allt fler institutionella investerare har likt de svenska AP-fonderna öppnat kranarna för att öka sin andel onoterade innehav. Men med den ökade storleken lär också avkastningen sjunka. De stora talens lag.

Financial Times skriver på tisdagen att de europeiska P/E-jättarna CVC Capital Partners och EQT ska dra in 18 respektive 14 miljarder euro i sina nya jättefonder. Det blir i så fall de klart största europeiska P/E-fonderna någonsin, där CVC innehar det europeiska rekordet med sin tidigare fond som förvaltar 15,5 miljarder euro. De har ändå en bit kvar till de amerikanska jättarna, där Blackstone håller på att dra in kapital till en fond som förväntas överträffa det nuvarande världsrekordet som innehas av Apollo Global Management på 24,6 miljarder dollar (knappt 22 miljarder euro).

Att kontinuerligt starta nya fonder är en av huvudverksamheterna för ett P/E-bolag där den normala livslängden för en fond är runt sju år. Det förefaller också som att det blivit en naturlag i denna – enligt sin egen bedömning strikt meritokratiska verksamhet – att det är viktigt att nya fonder blir större än de tidigare. Det motsatta vore närmast ett tecken på att man är på dekis.

Det går naturligtvis att hävda att med en riktigt stor fond så kan man också vara med i de riktigt stora affärerna, som annars kräver komplexa upplägg med syndikering av flera finansiärer. EQT:s och Abu Dhabis AIDA:s köp av Nestlés hudprodukter för 10 miljarder dollar kan tjäna som ett bra exempel.

Men storlexmaximeringen av fonderna är naturligtvis även drivet av det helt enkelt leder till högre och stabilare intäkter. Med den traditionella modellen med en löpande avgift på 2 procent toppat med 20 procent av den mera osäkra överavkastningen, så vinner lätt storleken.

Och i en lågräntemiljö där desperata pensionsförvaltare och andra institutioner jagar avkastning och därför dedikerat en allt större del av sina placeringar inom så kallade onoterade innehav, som historiskt har gett en hög överavkastning, så gäller det nog att passa på. De svenska AP-fonderna kan tjäna som exempel på denna trend. Från årsskiftet får ju dessa investera upp till 40 procent av kapitalet i onoterade innehav, inklusive fastigheter. Den tidigare gränsen var 5 procent, exklusive fastigheter.

Men som för en traditionell fondförvaltare så innebär en ökande storlek i sig att det blir allt svårare att nå sin historiska avkastning. Tittar man på en jätte som Blackstone, som vid årsskiftet hade 473 miljarder dollar under förvaltning, så ser man det mönstret.

Beaktar man dessutom att mycket av den historiska avkastningen har en mycket stark koppling till de fallande realräntorna så blir den historiska utvecklingen svår att slå. För det är svårt att se att realräntorna ska kunna falla ytterligare.

Vill man kasta in en fackla i den debatten så finns det en stark hypotes att P/E-bolagen med sin höga belåning och sitt växande inflytande på hur även noterade bolag ser på sin kapitalstruktur, det vill säga högre belåning, så är det en viktig förklaringen till de fallande realräntorna. De har varit en av cylindrarna, tillsammans med kommersiella fastigheter och framför allt bostadsfastigheter, som har drivit den ökade skuldsättningen i värden.

Det vill säga det kapital som ”frigjorts” genom denna ökade belåning har återinvesterats i finansiella tillgångar och därmed pressat priset på pengar och därmed lagt grunden för de problem som de stora pensionsförvaltarna har att matcha den löpande avkastningen mot sina löpande pensionsåtaganden. Att då allokera mera kapital till ”onoterade” innehav, som kan tillåta en än högre belåning, blir lite som att jaga sin egen svans.

Och den som läst sin Minsky* anar att detta inte kommer att gå så väl.

Fotonot: *Minsky moment kan förenklat beskrivas som en plötslig kollaps i ett tillgångsslag i slutet av konjukturcykel.