”Skyll inte på Riksbanken för kronans svaghet”

Debatten om den svenska kronans kraftiga försvagning mot andra stora valutor, som euro och dollar, har varit livlig under våren. De flesta bankekonomer har kritiserat Riksbanken och menar att försvagningen till stor del beror på den negativa räntan som man har hållit under några år, i syfte att uppnå inflationsmålet. I denna artikel ska jag försöka visa att denna kritik är felaktig.

Till att börja med, har Riksbanken inget växelkursmål. Kronans värde bestäms av finans- och varumarknader. Om investerare inte vill hålla kronan, kommer dess värde att sjunka.

Men varför vill de inte hålla kronan och varför föredrar man andra valutor?

I teorin finns det två huvudförklaringar som kan förklara växelkursen, eller snarare växelkursförändringar: köpkraftspariteten och räntepariteten.

Innan vi undersöker dessa teorier, kan man konstatera, med hjälp av 312 månadsdata, att kronan inte är normalt fördelad. Försöker man ändå hitta någon (normal) medelkurs, blir det knapp 7.80 mot dollar och 9.20 mot Euro.

Enligt köpkraftspariteten, borde kronan förstärkas om inflationsskillnader mellan Sverige och omvärlden är negativ – det vill säga om Sverige har lägre inflation.

Man minns ju 80-talet när Sverige hade en fast växelkurs, som inte gick att hålla, eftersom den svenska inflationen var betydligt högre än i omvärlden. Av de senaste 24 åren har Sveriges inflation varit lägre än USA:s i 15 år, högre endast under sju år, medan var den identisk under två år. Även mot EU har den svenska inflationen varit lägre i 15 år och endast under fem år högre. Under 2011 och även i år, var inflationsskillnaden mellan Sverige och EU på -0.4 procentenheter. Teorin stämde ganska bra då och kronan apprecierades mot euro med cirka elva procent, men inte i år när kronan har deprecierats mot Euro med cirka 6 procent.

Enkla regressioner förkastar denna teori, både mot euro och mot dollar, precis som den stora majoriteten av andra internationella studier som har gjorts de senaste 30 åren. Särskilt mot dollar, visar skattningarna motsatta och signifikanta effekter av inflationsskillnader. Kronan som borde ha varit starkare mot dollarn, blir i stället svagare. 

Ränteparitetsteorin finns i två varianter och är lite knepigare att testa. Den säkra räntepariteten innebär en förstärkning av en valuta i framtiden, om landets egna räntor är lägre än omvärldens, givet att ett antal villkor uppfylls. När man till exempel växlar sin krona till dollar och placerar sina dollar i USA – till en högre ränta – måste man försäkra sig med valutaterminer, det vill säga köpa tillbaka kronan till en viss kurs, för att inte riskera valutaförluster i fall kronan skulle stärkas.

Om kronan i framtiden blir svagare än terminskursen, ångrar man förstås sitt val. Det skulle vara betydligt bättre att agera efter den osäkra räntepariteten och placera där man får högre avkastning, till exempel i USA, utan försäkring med valutaterminer. Det billiga kronlånet kommer ju att betalas tillbaka av den högre avkastningen som den starkare dollarn ger. Kritikerna till Riksbanken menar egentligen att investerare väljer den osäkra räntepariteten, alltså lånar kronor billigt, placerar utomlands och växlar tillbaka till ännu svagare krona, så länge räntedifferensen är negativ.

Stämmer det?

Nej. Jag har undersökt räntedifferenserna mellan Sverige och USA, respektive EU med års- kvartals- och månadsdata, och motsvarande växelkurser, sedan februari 1999. Det finns ingen effekt. Dessutom är förklaringsvärden på alla regressioner inte högre än 10 procent. Mot dollar och 20 års data, stämmer teorin i tio år. Under fem år deprecierades kronan trots att Sverige hade högre räntor än USA och under tre år apprecierades kronan –  trots lägre svenska räntor. Mot euron är räntedifferenserna ganska små och effekterna ännu svagare. Som högst borde kronan ha deprecierats mot euron i år med ca 1.8 procent och inte med sex procent.

Därmed, att kritisera Riksbanken med hjälp av godtyckligt valda år där räntedifferensen är negativ (som 2018 exempelvis) är ingen vetenskap. Det tycks med andra ord att investerare tror på en mycket starkare ränteeffekt än vad regressionerna visar, de ”spekulerar” helt enkelt mot kronan och får en bra, men riskabel avkastning.

Om varken köpkraftspariteten eller räntedifferenserna kan förklara försvagningen av kronan, kan man finna andra hypoteser, typ att kronan avspeglar landets svaga ekonomi?

Knappast.

Sverige har haft överskott på både handels- och bytesbalans sedan 90-talet. Handelsbalansöverskottet har aldrig varit under 2 procent av BNP och ibland ända upp till 8 procent. Under 2017 låg bytesbalansöverskottet på 3.2 procent av BNP, det vill säga en mycket hög andel, jämfört med Kina (1.3 procent) och USA (-2.4 procent). Dessa överskott borde hålla kronan stark – om naturligtvis exportintäkterna växlas till kronor och inte skjuts upp i framtiden.

Sveriges statsskuld, som för närvarande ligger under 30 procent av BNP, är bland de lägsta i Europa. Likaså är landets budget i balans, och de senaste fyra åren har vi haft överskott. Eftersom man inte behöver låna i utländsk valuta, som man gjorde tidigare, borde man ha haft en starkare krona. Förmodligen är det BNP-tillväxten och BNP/capita som inte ligger på en tillfredställande nivå och kan tänkas förklara en del av kronfallet.

Till sist måste jag nämna att det är många forskare som inte finner några ekonomiska fundament till olika växelkursförändringar, när den ena efter den andra hypotesen förkastas. En del börjar tro på att växelkursen brukar följa en stokastisk process. Jag har gjort olika prognoser med hjälp av simuleringar och tidsserieanalys. Årets kronförsvagning har redan nått botten och framåt slutet på året, kommer kronan att stärkas med cirka 80 öre mot dollar (till ca 8.8 kr/dollar) och 6 procent mot Euro (till cirka 10 kr/euro).

Förstärkningen kommer att fortsätta även nästa år, fast med lite lägre takt, om ingen viktig händelse uppstår. Däremot blir det dock lite svårare att nå ”medelkurserna” på 7,8 kr/dollar och 9,2 kr/euro.

Christos Papahristodoulou, docent i nationalekonomi vid Mälardalens högskola.