Skogen och myten om de stabila kassaflödena

Denna syn på skogstillgångar som en realtillgång som ger säkra och stabila kassaflöden är en vanlig tes på kapitalmarknaden. Den brukar ofta dyka upp i diskussionen om börsbolagen Holmen och SCA:s underliggande värden och de förment stora övervärdena i bolagens skogsinnehav, som annars drunknar bland pappersmaskiner, massakokare och sågklingor.

Utifrån dessa båda bolags redovisningar är det emellertid svårt att dra några slutsatser om hur stabila dessa kassaflöden egentligen är över tid, och beräkningarna av värdena av den växande skogen går aldrig att kontrollera. De flesta bygger på konsultbolaget Pöyrys antaganden om den reala framtida prisutvecklingen. Dessa antaganden redovisas aldrig, men man kan anta att de är rätt positiva och korrelerar mindre bra med historiken där fallande realpriser på skogsprodukter har varit en realitet.

Men det finns ett bolag som kan användas för att testa kassaflödestesen och det är Bergvik Skog.

Bolaget bildades för knappt 14 år sedan där motivet var att just synliggöra de värden som de båda grundarna, dåvarande Korsnäs och Stora Enso, menade fanns i skogen. Att Stora Enso var högt skuldsatt och hade en pressad lönsamhet efter sitt amerikanska storfiasko bidrog säkert också till att de svenska skogstillgångarna skiftades ut till intressebolaget Bergvik Skog, som initialt hade en belåning på drygt 13 miljarder kronor, inklusive förlagslån. 

För en dryg vecka sedan kom emellertid beslutet om att Bergvik Skog ska delas upp, där Billerud Korsnäs köper tillbaka sin gamla skog och Stora Enso köper 70 procent i det bolag som äger Storas tidigare svenska skogar. Minoritetsägare i detta bolag blir bland annat Wallenbergsstiftelsernas FAM, som ju också är största privata ägare i Stora Enso, och några andra institutioner.

Någon egentlig förklaring till upplösningen av Bergvik har inte getts, förutom den sedvanliga formella retoriken vid juridiska personers skilsmässor, om att man efter ett mycket fruktbart samarbete beslutat att gå skilda vägar.

Det man kan läsa in i skilsmässan är att det har strulat med omförhandlingarna av det femtonåriga virkesavtal som löper ut nästa år. Läser man fotnoterna i redovisningen så framgår det också att Billerud Korsnäs har haft en option att ”under vissa omständigheter” köpa tillbaka Bergvik Öst, som äger Korsnäs gamla skog.

Ett sätt att se på upplösningen av Bergvik utgår från den klassiska tesen inom skogsindustrin, den om att skogens ekonomiska värde är helt kopplad till den skogsindustriella vidareförädlingen. Några minns förre SCA-chefen Sverker Martin-Löfs tes om de mycket stora synergier som fanns vad gäller fiberförsörjningen inom SCA, och som motiverade att koncernen hölls ihop.

Den tesen hade sina uppenbara brister, där exempelvis hygienverksamheten var i stort sett bortkopplad från den svenska skogsråvaran. Dessutom kunde inte heller SCA visa upp någon överlönsamhet för de enheter, som linerbruk och sågverk, vilka till stora delar försörjts med råvara från egen skog, jämfört med aktörer som inte hade någon egen råvara. Det borde rimligen ha varit fallet om Sverkers synergier funnits i verkligheten.

Billerud Korsnäs är emellertid ute och fiskar i dessa vatten när de skriver att köpet kommer att ”förbättra möjligheterna att hantera en mix av interna och externa flöden för att öka effektiviteten”. 

Sådana utsagor brukar benämnas snömos, men en sanning som man inte springer ifrån är att värdet på runt 98 procent av den svenska skogen är helt kopplad till betalningsvilja och betalningsförmåga hos skogsindustrin. (Den som tvivlar kan kika på de norska massavedspriserna och göra kopplingen till utvecklingen av landets massa- och pappersindustri.)

Priset på skogsråvaran blir avhängigt konkurrensen om densamma. Det förhållandet lär även gälla i framtiden. En annan sanning är att skogsindustrin, i synnerhet sågverksdelen som är den verksamhet som tar hand om den värdefullaste skogsråvaran, timret, är konjunkturkänslig. 

Långsiktigt har priset på skogsråvara också varit realt fallande. Nettot för skogsägarna har emellertid kunnat hållas uppe genom rationaliseringarna av skogsbruket. Det senare är emellertid en trend som helt har stannat av de senaste åren och möjligen förbytts i sin motsats.

Tittar man på Bergviks kassaflöde så ser man att det är vare sig varit stabilt eller realt stigande under bolagets livstid. Det årliga operativa kassaflödet har varierat mellan 1 550 miljoner kronor som högst år 2010 och 740 miljoner kronor, som lägst, för det senaste året 2016. Kassaflödet har också en tydligt fallande trend där det mer än halverats från 2010 och sjunkit med 33 procent jämfört med 2005. Avverkningsvolymerna har varit ungefär de samma under dessa år på runt 7 miljoner skogskubikmeter.

Det bokförda värdet på skogstillgångarna har emellertid fördubblats under samma period. Det gör att direktavkastningen, mätt som kassaflöde, har sjunkit från 5 procent 2006 till 1,5 procent 2016. Det lär bli på den senare nivån som Folksam ska försöka skapa ”god avkastning” och ”realsäkra” sina pensionsåtaganden. 

Det finns heller inte mycket som talar för att Bergviks skogar, oavsett ägare, ska kunna lyfta sitt kassaflöde i närtid utan att det kommer att fortsätta dala. Det är bara att titta på åldersstrukturen på skogen. Knappt 20 procent av den produktiva skogsarealen är äldre än 80 år, men av detta är hälften borttaget från aktivt skogsbruk genom frivilliga avsättningar. Den avverkningsbara skog som blir kvar kan också på goda grunder antas ha stigande avverkningskostnader beroende på dålig tillgänglighet och att den har låga virkesvolymer, samt att avverkningarna lär dra på sig fortsatta protester från miljörörelsen.

De stora ”värdena” finns i gallringsskogen, men de ger mycket blygsamma kassaflöden under de kommande 20 åren. Och det är där de stora volymerna av svensk skog finns numera. För så ser det ut i såväl SCA, Holmen som hos statliga Sveaskog.

De har sålt ut smöret och investerat i vad som kanske blir margarin.

Problemet är att värdet på den skogen kommer att vara fortsatt avhängigt att det då finns en lönsam och konkurrerande skogsindustri som driver på efterfrågan, samtidigt som det potentiella utbudet av virke är långt högre än vad som plockas fram idag. Och utbudet brukar påverka priset, för att dra en parallell till den aktuella bostadsrättsmarknaden.