Säljarna av fastigheter tvingas vara korkade när de räknar

Ilija Batljans SBB har seglat upp som ett av de största fastighetsbolagen på börsen. Som mer än 90 procent av all ”tillväxt” i den sektorn så har den skett genom förvärv och ”värdetillväxt”. Och när det gäller förvärv så vet säljarna normalt mer än köparna om vad ”produkten” går för. Dessutom är skalfördelarna och synergierna högst begränsade i fastighetssektorn. Så det hela kokar ner till riskvilja.

Så frågan är vilken risknivå SBB egentligen ligger på. SBB:s fokus på samhällsfastigheter och hyresfastigheter kvalar naturligtvis under begreppet lågrisktillgångar. Hyresriskerna är små, där de så kallade ”samhällsfastigheterna” med kommuner och regioner som hyresgäster i slutändan backas upp av staten, även om det inte finns några explicita garantier. Den stora bostadsbristen i Sverige och de stora skillnaderna mellan hyresnivåerna i det äldre beståndet och den lilla spillra till nyproduktion som sker, i förhållande till stocken, gör att hyresrisken även är låg där för i stort sett samtliga kommuner i Sverige.

Kruxet är att detta vet naturligtvis även säljarna om, så priset blir därefter. Och samhällsfastigheter är egentligen ett mycket märkligt investeringsobjekt.

Fastigheterna är specialanpassade för att vara exempelvis skolor och vårdhem, där verksamheten helt finansieras med skattemedel. Det är dessutom så att kommunerna och regionerna alltid finansierar sig billigare än en privat aktör. De har som sagt var staten i ryggen. Detta gör försäljningarna normalt till rena ”sale-leaseback”-affärer. Och eftersom köparen har högre finansieringskostnader, både vad gäller lån, men inte minst vad gäller avkastning på eget kapital än säljaren, så gör det att en försäljning är en rent av korkad affär för säljarna, som i slutändan utgörs av kommunernas och regionernas skattebetalare.  Detta förutsatt att köparen kan kompensera sig för sina kapitalkostnader.

Och säljarna på den offentliga sidan är många gånger korkade – eller snarast tvingas vara korkade. Det är det ”statsfinansiella ramverket” och för kommuner och regioner, ”balanskravet”, som tvingar fram denna ekonomiska retardation. Balanskravet tolkar många kommuner som att de helst ska gå med överskott, i linje med det så kallade överskottmålet. Att sälja av tillgångar blir då ett sätt att generera ”överskott” och även stärka upp den synliga soliditeten. Ur ett makroperspektiv är detta naturligtvis stolligt, liksom hela överskottsmålet. Att ta in mer i skatt än man gör av med är endast ett sätt att kyla av ekonomin. Det är inte det att kommuner kan spendera fritt, men att sälja en tillgång och sedan hyra tillbaka den till en högre kostnad är oklokt ur alla perspektiv. 

Jag har på nära håll studerat en sådan korkad affär där SBB köpte ett större bostadsområde av det kommunala bostadsbolaget Kopparstaden i Falun. Kopparstaden är ett välkonsoliderat och ändå hyfsat välskött bostadsföretag men med ambitioner att bygga nytt. Av någon anledning ansåg sig styrelsen och kommunen tvingade att sälja av delar av det gamla beståndet för att kunna finansiera nyproduktionen. Vad man i praktiken gjorde var att växla in en högavkastande tillgång med låg risk till en lågavkastande med väsentligt högre hyresrisk. Ebberöds bank, helt enkelt. Om nyproduktionen är lönsam, vilket den ska vara för kommunala bostadsföretag nu för tiden, så hade det ändå ur ett finansiellt perspektiv varit bättre att ha kvar kassaflödet från de sålda fastigheterna i ryggen. Men ledningen förklarade att kommunen hade vissa lånebegränsningar och överskottskrav att ta hänsyn till.

Men det finns också en annan dimension vad gäller kommunalägda och publika fastighetsbolag. De förefaller leva i helt olika världar om man läser deras årsredovisningar. Och hur man än vänder på det så ska ändå dessa visa hur verksamheterna går. Man kan exempelvis jämföra SBB:s proformasiffror efter köpet av Hemfosa, för sina samhällsfastigheter med Stockholms Stads Sisab, Skolfastigheter i Stockholm AB. Överskottsgraden för SBB, enligt sina proformasiffror efter köpet av Hemfosa, ligger på 76 procent, medan den för Sisab ligger på knappt 10 procent. Lyfter vi bort de skattemässiga avskrivningarna, som Sisab tar över resultatet, medan IFRS inte ställer sådana krav på börsbolag, så ökar Sisabs överskottsgrad till 36 procent, men det är ändå en milsvid skillnad. Det kan förstås handla om att Sisabs intäkter inte är marknadsmässiga.

Kostnaderna är intressantare. Sisabs driftskostnader ligger på 400 kronor per kvm medan SBB ligger på 181 kronor per kvm. Sisab tar därutöver underhåll på 319 kronor per kvm, medan SBB lyckas hålla dem på 88 kronor per kvadratmeter. 

Samma brutala skillnader finns vad gäller bostädernas kostnader. SBB säger sig hålla driftskostnaderna på 302 kronor per kvm och underhållet på 90 kronor per kvm. Familjebostäder i Stockholm tar drifts- och underhållskostnader på nästan exakt det dubbla. 

Vän av nyliberal ordning kan väl motivera detta med den offentliga sektorns definitionsmässiga ineffektivitet. Och visst finns det säkert en del hull att plocka bort, men inte så mycket. Efter att ha vikarierat ett tiotal år i fastighetsbranschen, framför allt inom förvaltning av bostäder, så är jag övertygad att SBB:s siffror inte kan återspegla verkligheten. Visst, det går att köra några, många, år på ”rost och röta”, men det kommer alltid ikapp till slut. De olika bilderna av verkligheten kan emellertid göra att kommuner ser en bra affär att sälja och tvärtom.

Dessutom ska det sägas att IFRS-redovisningen möjliggör även för börsbolagen att trycka upp det mesta av det periodiska underhållet i balansräkningen, så länge de koncernmässiga värdena stiger. Men min slutsats är att kassaflödet från såväl SBB som övriga börsnoterade fastighetsbolag är starkt överdrivna.

Men det är sannolikt att SBB har gjort en del goda affärer. Men de förvärv som de gjort på andrahandsmarknaden, som exempelvis jätteförvärvet av Hemfosa, så möter SBB lika goda kålsupare som man är själv. Där finns inget ”ramverksarbitrage” att göra. Då handlar det om ren riskvilja. Och ett bolag vars fastighetsportfölj har vuxit från 0 till 86 miljarder kronor (inklusive goodwill på 7 miljarder!) på en redan glödhet fastighetsmarknad har tagit väldigt stora risker. 

Visst, SBB har lyckats övertyga ratinginstituten om att riskerna inte är så höga. Ratingbetyget BBB- är investment grade, vilket är ett krav för att många institutionella placerare ska ta i de obligationer som finansierat en stor del av SBBs förvärvstillväxt. Men steget är inte så långt till ”junk”. Som gammal kreditriskanalytiker med fastighetsbolag som huvudinriktning skulle jag högst sannolikt redan ha placerat dem i högriskfacket. Att S&P nu har flaggat för en eventuell sänkning av SBBs kreditbetyg när Iljas Batljans gloria har halkat på sned gör naturligtvis en sänkning sannolik.

Ratinginstituten är visserligen inte kända för sitt mod. De tjänar ju liksom fastighetsvärderare och revisorer mer pengar på nöjda kunder än på en välinformerad allmänhet. Men verkligheten har en tendens att komma ikapp, till slut.