Riskkapital - onödigt som investeringsform

Det finansiella fenomenet Private Equity, PE, är enligt definitionen investeringar i onoterade bolags ägarkapital och kallas på svenska riskkapital eller privat riskkapital. Syftet är enligt branschen själv att bereda överavkastning åt sina investerare.

Men enligt Oxford-professorn Ludovic Phalippou är poängen snarare att bereda överavkastning åt de närmast berörda, det vill säga fondföretagens partner. Investerarna hade fått lika god avkastning till mycket lägre kostnader om de investerat i relevanta index.

Ludovic Phalippou är närmare bestämt professor i finansiell ekonomi vid Said College vid Oxford University. Han är en skarp kritiker av riskkapitalbranschen. Framför allt har han kritiserat de extrema ersättningsmodeller som såväl private equity som hedgefonder praktiserar sig av.  I sin senaste publicerade rapport ”An inconvenient Fact: Private Equity Returns & The Billionaire Factory” är han på ämnet igen. Och han är väldigt övertygande.

Private equity-branschen är en kostsam verksamhet att dra runt med sin hjälpkader av managementkonsulter, jurister och revisorer (det vill säga en hel del av Realtids kärnläsare). I sitt inledande exempel i rapporten visar han att en investering i ett företag med ett värde på 600 miljoner dollar, varav 400 miljoner i skulder och 200 miljoner i eget kapital, har en transaktionskostnad på minst 100 miljoner dollar. Med en genomsnittlig innehavstid på fyra år så måste värdet fördubblas bara för att få igen investeringen. För att generera en överavkastning relativt publika bolag måste det till ännu mer. ”PE är en överraskande dyr form av finansiell intermediering”, som Phalippou skriver i rapporten.

Att ta dessa höga kostnader kan vara motiverat om PE-bolagen verkligen levererar en överavkastning på investerarnas pengar. Men enligt Phalippou gör man inte det, eller har inte gjort det under perioden 2006-2019. Istället hade en investerare, som svenska AP-fonder, fått en lika god avkastning om de hade satt sina pengar i aktier som ingår i relevanta index. 

Phalippou ger ett illustrativt exempel. Det gäller Hilton Hotels-affären, som PE-jätten Blackstone genomförde i juni 2007, strax innan börsen började vobbla inför den kommande finanskrisen. Nyhetssajten Bloomberg benämnde denna affär ”The best leveraged buyout, ever” i en artikel 2014. Trots en enorm utväxling på investeringen på initialt 6,4 miljarder dollar och en börsnotering som inbringade 20 miljarder dollar 2014, så hade investerarna fått en bättre avkastning om de istället köpt aktier i det börsnoterade Marriott. Att en investering i Marriott har gett en än bättre avkastning efter noteringen av Hilton, en årlig avkastning på 21 procent mot 12 procent för Hilton under åren 2014-2018, ger ytterligare näring till detta. Beaktar vi coronaeffekten så har Marriott fördubblat kursen sedan inledningen av 2014 medan Hilton har stigit med 67 procent. 

Blackstone har fått ge sin syn på denna investering, vilken publiceras i rapporten, där de försöker dribbla bort en del av Phalippous kritik utan att vara särskilt övertygande.

Men Phalippou visar framför allt att investerare hade fått minst lika bra avkastning om de investerat i relevanta index, eller om man utvärderar investeringarna enligt jämförelsemetoden Public Market Equivalent. Men PE-branschen är, enligt Phalippou, mästare på att hitta irrelevanta jämförelseindex såsom storbolagsindexen S&P 500  och MSCI World. Poängen är att förstås att maximera sin egen överavkastning. För om investeringarna genererar en överavkastning så kickar den stora belöningsmaskinen in, carried interest. Där får fondägarna eller fondbolaget beroende på upplägg ut 20 procent av överavkastningen.

Här kan Blackstones investering i Hilton tjäna som exempel. Den samlade ”carrien” uppgick till 2,65 miljarder dollar. Det är en ganska bra avkastning på de 0 dollar som partnerna satte in själva. Det är att märka att denna ”carried interest” har en mycket gynnad skattestatus i USA, liksom den hade även i Sverige, fram till det att Skatteverket kom fram till att denna ersättning borde beskattas som inkomst av tjänst. Denna asymmetriska belöningsmodell och den enorma tillväxten för PE-branschen har enligt Phalippou inneburit en likaledes enorm förmögenhetsöverföring till en begränsad mängd personer. Han noterar exempelvis att antalet dollarmiljardärer bland amerikanska PE-partners har ökat från 5 stycken 2006 till 22 stycken 2018.  

Phalippou ifrågasätter vilken nytta som PE-industrin egentligen har gett för de institutionella investerare, som svenska AP-fonder, som är de som möjliggjort detta. Han ifrågasätter också möjligheten för PE-branschen att kunna fortsätta leverera något större värde framöver. 

I en omvärld med mycket låga avkastningkrav, höga priser på företag, så blir det allt svårare att ta igen de mycket höga transaktionskostnaderna som branschen har. Det hittillsvarande framgångsreceptet att ha en hög belåning har inte heller samma utväxlingspotential som tidigare, (tvärtom, om centralbanker inte fanns).

Att den norska oljefonden har avstått från att investera i PE framstår i skenet av Phalippous rapport som ett klokt val. Att de svenska AP-fonderna har valt att nästan gå all-in när de höjde allokeringen för onoterade innehav från 5 till 40 procent framstår som klart tveksamt. Eller vad säger Kerstin Hessius?