Riskfyllt att investera i riskkapital

Det har varit tyst runt EQTs planerade börsintroduktion de senaste månaderna. Spekulationerna om en förestående notering under andra kvartalet förefaller ha kommit på skam. Men den lär komma och följas av flera ”mogna” firmor som IK och Nordic Capital. Förklaringen heter incitament.

”Det handlar bara om rätt incitamentstuktur.” Det 25 år gamla citatet kommer från en kompis, kursare, McKinsey-konsult (när citatet yppades) och numera partner i en egenhändigt startad Private-Equity-firma. Även om jag opponerade mot detta då och fortfarande står för det ska incitamentstrukturen inte underskattas vad gäller just Private-Equity-världen, där rationalitet står högt i kurs.

För det ger också svaret på varför riskkapitalbolag som EQT vill söka sig till börsen. Flera stora amerikanska PE-firmor är ju redan noterade. Blackstone var först ut redan 2007. Inom några år hade Blackstone fått följeslagare som KKR, Carlyle Group, Apollo med flera. Och även om de noterade PE-firmorna inte har varit några direkta börssuccéer, tvärtom, så lär de få fler följeslagare när nu branschen även i övriga världen håller på att mogna.

Och detta handlar inte om att de är några givna vinnare på att bli publika. Kursutvecklingen för de amerikanska firmorna har relativt börsen i övrigt varit medioker. De handlas till multiplar som i exempelvis  KKR:s fall med ett PE-tal på knappt åtta för tankarna till någon krisbransch. Men i en finansiell värld där allt fler institutionella investerare – som de svenska AP-fonderna – har fått ökade mandat att investera i onoterade tillgångar finns heller inget kapitalbehov.

Svaret handlar istället om incitament. För vilka då? Jo för firmornas partner, där de mest seniora  av dessa nu närmar sig eller redan har överskridit pensionsåldern. USA var ju, som vanligt, pionjär inom detta segment. Man brukar räkna Bain Capital som den första Private-Equity-firman när den drog igång sin verksamhet 1984, där de var pionjär med sin ”managementkonsultbaserade approach” till investeringar. Kollar man de flesta svenska PE-partners CV så har de ofta haft sina ”formativa år” just inom managementkonsultbranschen.  

Och för många seniora partners handlar en notering om att det kan ge dem en bättre exit än den traditionella modellen inom partnerskap påbjuder, att de säljer sina andelar till nya partners med en rejäl rabatt. Den interna generationsväxlingen begränsar också PE-firmornas möjlighet att växa, då de flesta medinvesterare i en PE-fond vill att förvaltningsbolaget och helst dess partner har rejält med ”skin in the game”.

Sedan har vi det skattemässiga incitamentet. PE-partnernas tidigare mycket förmånliga skattebehandling, där deras huvudinkomst – så kallad ”carried interest” – beskattades som inkomst av kapital och inte som inkomst av tjänst, har också ställt den traditionella modellen på huvudet. De sänkta bolagsskatterna världen över, inte minst i USA under Trump, har gjort det mer fördelaktigt att låta vinsterna gå genom bolagen.

Ett tredje argument har vi varit inne på; storleken. Ju större en firma blir ju svårare blir det att hålla ihop en helt partnerbaserad verksamhet. Den historiska utvecklingen för PE-branschens föregångare, de amerikanska investmentbankerna, som Goldman Sachs, Merril Lynch liksom även Bear Sterns, Lehman Brothers och Drexel Burnham Lambert och Salomon Brothers ändrade alla sin struktur när de växte.

Och så till det fjärde argumentet, och det som man ska vara mest fokuserad på om man vill gå in i denna heta bransch. Nämligen att de framtida avkastningsmöjligheterna är långt sämre än vad historien har visat och att riskerna är på uppgång. För som den mångårige medarbetaren på PE-firmor som Carlyle Group, författaren och föreläsaren vid Imperial College – Sebastien Canderle – skriver i sin bok ”The debt trap” så har en överväldigande del av PE-branschens överavkastning kommit från hög belåning i kombination med fallande realräntor.

Den senare trenden kan knappast fortsätta. Och med det benet kapat kommer PE-branschen antingen att få skruva ner sina avkastningskrav eller ta högre risker för att hålla nivån uppe. Det som skrämmer är att flera av de nämnda investmentbankerna just valde den senare vägen.

Drexel Lambert Lambert, som med sin stjärna Michael Milken var pionjär inom junkbondsegmentet, gick tidigt på pumpen. Salomon Brothers fick stora problem under 90-talet och Lehman Brothers och Bear Sterns fastnade och gick under med subprimemarknaden 2008. Goldman Sachs och Merril Lynch klarade sig med ett nödrop.  

Så det finns starka incitament för PE-firmorna att söka notering. Få av dem är om omtanke om kommande delägare.