Politikernas risktagande kan leda till stora problem

Att första AP-fondens vd tvingas bort efter överträdelser av det interna personalregelverket skadar visserligen förtroendet för pensionsfonden och den statliga styrningen, men AP-fondernas arbete med att höja risken i förvaltningen fortsätter. 

Fear and greed är de eviga och ständigt närvarande styrmekanismerna på aktiemarknaderna enligt ett gammalt amerikanskt ordspråk. Uppenbarligen greps första AP-fondens Vd Johan Magnusson av det senare och agerade utan hänsyn till det interna handelsregelverket när han köpte in sig i en börsintroduktion där hans arbetsgivare var ankarinvesterare. Det fick han betala dyrt för.

Eller? Nåja ett rejält avgångsvederlag ingick i ersättningspaketet, men jobbet blev han hastigt, men mindre lustigt, av med. 

Det är naturligtvis inte bra att tvingas rekrytera en ny vd när första AP-fonden liksom de övriga AP-fonderna är i färd med att anpassa förvaltningen av de statliga pensionspengarna till det nya förvaltningsmandatet som började gälla vid senaste årsskiftet, en del tilläggsförändringar har skett redan i år. 

Bakgrunden till de nya placeringsreglerna bottnar i flera stora förändringar som fundamentalt påverkat avkastningsmöjligheterna under de senaste 15-20 åren. De nya placeringsreglerna handlar om att anpassa förvaltningen till nya avkastningsmiljön för att trygga den statliga pensionsåtagandet; det sker ett kontinuerligt utflöde till inkomstpensionssystemet från AP-fonderna vilket gör att fonderna måste försöka få upp avkastningen. 

Till exempel har den brutala förändringen av räntemarknaden gjort att ränteportöljernas förmåga att skapa löpande avkastning minskat radikalt. Därför har kravet om att AP-fondernas tillgångsportföljer måste bestå av minst 30 procent ränteinstrument sänkts till 20 procent. Beslutet ökar risken i förvaltningen, men samtidigt stärks avkastningspotentialen. 

En annan förändring är den snabba tillväxten för riskkapitalbolagsfonder. De gamla placeringsreglerna förhindrade delvis AP-fonderna att investera i detta “tillgångsslag”. Denna typ av illikvida tillgångar får nu ta en betydligt större plats än tidigare. AP-fonderna får investera upp till 40 procent i illikvida tillgångar, inklusive direktägda fastigheter. Tidigare var fondernas mandat maximalt 5 procent exklusive direktägda fastigheter.  

AP 4, till exempel, hade 2018 en exponering mot “reala tillgångar” som omfattar både direktägda fastigheter och andra onoterade tillgångar på 10 procent. Fastigheterna utgjorde den överlägset största delen. 

Det är naturligtvis bra att fonderna får mer flexibla och “moderna” placeringsmandat, men förändringarna bygger på en märklig och undermålig analys från lagstiftaren. Det huvudsakliga argumentet till att tillåta en betydligt större andel illikvida tillgångar bygger på ett resonemang om att denna typ av onoterade tillgångar presterat betydligt bättre avkastning under perioden 2001-2006 än en global aktieportfölj. 

Perioden av “överavkastning” sammanfaller väl med en brutal nedgång av svenska och internationella räntor som starkt gynnat riskkapitalbolagen som har en investeringsmodell som bygger på extrem belåning i portföljbolagen. En stor del av “överavkastningen” kommer därför från den finansiella hävstången. Detta “extrabidrag” till avkastningen är inget som det går att kalkylera med i framtiden. Räntorna är ju fortsatt mycket låga och nedsidan är begränsad. 

I utredningen som lett fram till de nya placeringsreglerna för lagstiftaren också ett resonemang om att volatiliteten (risken) i denna typ av investeringar är lägre än vad som gäller för traditionella aktier. Generellt säger portföljteori att det är svårt att få högre avkastning genom att minska risken i portföljen. 

Vad resonemanget bygger på är oklart, men tycks bottna i en tro att tillgångar som inte är börsnoterade varierar mindre i värde. Det är naturligtvis helt fel. En onoterad tillgång prissätts inte regelbundet, men det betyder inte att värdet inte påverkas av samma faktorer som en noterad tillgång. 

Snarare försöker politiken motivera ett förhöjt risktagande, som kanske är nödvändigt för att klara åtagandena i systemet, genom att skönmåla effekterna av de förändrade placeringsmandatets avkastningsmöjligheter. Vid en ny allvarlig finansiell kris lär det bli svårt att hantera stora illikvida tillgångar när pensionssystemet ställer högre krav på leverans från AP-fonderna.