Playboyen och den kvantitativa baksmällan

Den under fjolåret skenande inflationen och därmed behovet av mycket snabba och stora räntehöjningar har inte bara skadat tilliten till centralbankernas prediktionsförmåga och därmed deras kompetens att sköta sitt jobb, att hålla inflationen runt 2 procent.

De stora höjningarna av centralbankernas styrräntor har dessutom gjort att värdet på centralbankernas mycket stora obligationsinnehav har fallit kraftigt. Vår svenska Riksbank åkte ju på en smäll på 80 miljarder kronor i orealiserade förluster under 2022. Det är dock småpotatis om man jämför med andra centralbanker. För amerikanska Federal Reserve handlar det om svindlande 1250 miljarder dollar, så här långt. För ECB ligger den orealiserade förlusten på likaledes atmosfäriska 800 miljarder euro. För Bank of England ligger denna orealiserade förlust på runt 200 miljarder pund.

Detta kontrasterar en hel del mot ”pappan” till implementeringen av detta nya penningpolitiska verktyg, och mottagaren av Riksbankens pris till Alfred Nobels minne, tillika tidigare centralbankschefen Ben Bernankes profetior. Bernanke negligerade dessa risker i sin forskningsrapport från 2020 Bernanke_ASSA_lecture.pdf (brookings.edu)   och hans tal på samma tema The new tools of monetary policy (brookings.edu).  Ben Bernanke konstaterar där rakt ut att ”Risken för kapitalförluster på Feds obligationsportfölj var aldrig hög”.

En rad ur den store ekonomiske filosofen Peps Persson produktion, känd för statndardverket ”Falsk matematik” Peps Bloodsband – Falsk Mattematik – YouTube,  ”Onådens år” Peps Persson-Onådens År – YouTube gör sig påmind – ”Verkligheten bultar på vår dörr”. Detta bultande är vad Karl Popper menade med ”icke avsedda konsekvenser”.

Det är heller inte första gången som Ben Bernankes förmåga att förstå sig på hur det finansiella systemet fungerar ifrågasätts. Det har ju visat sig att ekonomihistorikern Charles Kindleberger, känd för standardverket Manias Panics and Crashes – a history of Financial Crises Kindleberger-Manias_Panics_and_Crashes.pdf (swarthmore.edu) i ett brev Bernanke v. Kindleberger: Which Credit Channel? | Institute for New Economic Thinking (ineteconomics.org) till nämnde Bernanke, sågade hans doktorsavhandling, och därmed huvudmotivet till nobelpriset, om inte vid fotknölarna, så väl i knähöjd.

Men det är möjligt att man kan vifta bort dessa orealiserade ”pappersförluster” för en centralbank. Behåller de obligationerna till förfall så får de ju tillbaka pengarna, om nu inte exempelvis Riksbanken eller någon av ECBs delägande centralbanker sitter på någon av SBB:s eller Heimstadens obligationer. En centralbank löper ju inte någon risk för den typ av ”bank run”, som exakt samma upplägg skapade hos den fallerade amerikanska banken Silicon Valley Bank. Bankerna som är de som har fordringar på centralbankerna kan ju inte dra tillbaka eller flytta denna finansiering.

Men en annan ”icke avsedd” men ändå rätt väl förutsägbar risk med de kvantitativa lättnaderna är precis det som nu spelar ut sig på den svenska fastighetsmarknaden, med SBB:s haveri i spetsen. Det handlar om att centralbankerna genom att pumpa ut likviditet i systemet skapade en jakt på ”yield” och därmed förutsättningarna för det centrala budskapet hos såväl Kindleberger som en annan finanskrisspecialist Hyman Minsky, om vad som lägger grunden till en finansiell kris. De låga räntorna skapade vad de kallade ett ”displacement event” som gav en allmän förskjutning av synen på risk. (Tänker plötsligt på Dis börskrönikör Henrik Mitelman och hans eviga TINA – There is no alternative.) Det gällde som Ilija Batljan och hans SBB, eller Rutger Arnhult, eller Ivar Tollefsen och hans Heimstaden att bara ösa på. De låga räntorna ska ju falla för evigt.

Konsekvensen är att vi nu har en finansiell balansräkning av aldrig skådat slag. Och konsultlådan McKinsey konstaterar i en färsk rapport The future of global wealth and economic growth | McKinsey att ”pappersvälståndet” är på rekordnivå, tillväxten har däremot varit mycket mager under lång tid och ojämlikheten är också på rekordnivå. Frågan som McKinsey ställer (och vill sälja dyra råd till) är hur vi ska ta oss ur detta tillstånd, utan att denna balansräkning imploderar.

Jag har ju hävdat att just den växande ojämlikheten inte är något utfall av något ”meritokratiskt blöningsystem” där ”risktagare”, ”entreprenörer” och ”general partners” på något PE-bolag får vad de förtjänat, utan en mycket stark indikation på att det ekonomiska cirkulationssystemet är allvarligt skadat och kräver just att krediterna växer snabbare än den underliggande ekonomin utvecklas. En makroekonomisk cykeltur längs pennings-cirkulationens led | Realtid Det är tyvärr helt i linje med Kindlebergers iakttagelser och inte minst Hyman Minskys finansiella instabilitetshypotes.  Det är där vi befinner oss.

Nu kan ju någon hävda, med visst fog, att dessa kvantitativa lättnader och extremt låga räntor just sattes in för att den finansiella balansräkningen inte skulle implodera under finanskrisen, eurokrisen och senast under pandemin 2020. Och det stämmer nog. Men konsekvensen är mera att centralbankerna har sparkat burken en lite längre bit ner längs vägen. Det underliggande problemet har snarast vuxit.

Och backar vi tillbaka till centralbankerna så handlar det inte alls bara om ”papperförluster”.  Nej, de genomförda räntehöjningarna i kombination med den stora men lågavkastande obligationsportföljen gör att de har förlorat sin finansiella självständighet. Riksbanken betalar ju 3,5 procent i ränta till sina fordringsägare bankerna, medan avkastningen på den kvarvarande portföljen av obligationer ligger på runt 1 procent. Riksbankens löpande underskott är nu på årsbasis runt 30 miljarder kronor.
Och det ser värre ut för andra centralbanker. För Federal Reserve ligger nu det negativa ”seignioraget” på 100 miljarder dollar i årstakt. Det kan ställas mot Federal Reserves egna kapital på 42 miljarder dollar, de orealiserade förlusterna obeaktade. Det är första gången sedan 1914 som Fed har ett negativt eget kapital. Från att ha varit en kassakossa för den amerikanska staten, där man betalat utdelningar på 50-60 miljarder dollar per år, så har man blivit en belastning. Och det finns goda skäl att ifrågasätta deras oberoende.

Centralbankerna har visserligen inga problem med att finansiera dessa underskott, de krediterar bara bankerna med nya reserver. Problemet är att inget växer på tillgångssidan, vilket över tid gör det allt svårare att skapa ett positivt ”seignorage”.  Fed har där visserligen en något bättre position än Riksbanken, då den räntefria skulden, sedlar och mynt fortfarande utgör runt 25 procent av balansräkningen, mot 4 procent för Riksbanken. Min prognos är att detta problem inte bara ses som ett problem av några ”guldbuggar” på Mises Institute, utan är ett reellt problem. Många centralbanker kommer att behöva stora kapitaltillskott för att återställa sitt finansiella oberoende.

Och det ”icke avsedda konsekvenserna” stannar inte där. De massiva uppbyggandet av skulder till bankerna, reserverna, och de därpå stora räntehöjningarna innebär ju i sig enorma subventioner av motparten bankerna Detta är sjukt – och förr eller senare kommer det att flyta upp till ytan (realtid.se) så länge de senare kan hålla nere sina egna inlåningsräntor.

Förutom det moraliskt högst tveksamma (och därmed skadliga inflytandet på tilliten till hela systemet) med denna subvention så får den också negativa konsekvenser på det man är satt att föra, penningpolitik, då den gör att de högre räntorna inte når ut i ekonomin fullt ut. För om Centralbankerna inte suttit med dessa stora skulder till bankerna hade styrräntan gett mycket större utväxling på inlåningsräntorna. Hade man genomfört ”kvantitativa åtstramningar”, sålt obilgationsinnehaven innan man hade börjat höja räntorna så hade de egna balansräkningsproblemen också varit hanterbara.

Det är också i det ljuset man ska se Litauens beslut As Lithuania’s banks enjoy windfall profits, government considers corrective taxes – LRT att införa en särskild bankskatt på 60 procent den del av bankernas räntenetto som överstiger tidigare års. Swedbank och SEB, som har drygt halva den litauiska bankmarknaden, redovisade resultat för 2022 som var 64 respektive 49 procent högre än 2021. Och för 2023 ser de litauiska bankernas samlade vinsterna ut att nå 1 miljard euro, mot normalt ,300 miljoner euro. Både SEB och Swedbank har skrikigt högt om att denna åtgärd är att betrakta som konfiskation och att det strider mot grundlagen. De har dock inte sagt något om de subventioner som centralbankerna göder deras fickor med. ”Det är bra för samhället med lönsamma banker”, som Swedbanks vd Jens Henriksson uttryckte det.

Litauens bankskatt ska gå till den ökade försvarsbudgeten. Ett ändamål så gott som något. Sedan bör de nog också titta om inte den litauiska centralbanken skulle behöva ett litet tillskott också.

Så vi har kommit till slutet av denna utläggning om baksidan av de kvantitativa lättnaderna och lågräntepolitiken. Perioden av låga räntor ser ut att vara över, och slutraderna i Peps Perssons betraktelse Onådens år klingar ut.

”Men dom dagarna dom kommer aldrig tillbaka
Nej dom tiderna dom e förbi
Dom dagarna dom kommer aldrig tillbaka
Nej dom tiderna, dom tiderna dom e förbi…dom e förbi
 
Dom dagarna kommer aldrig tillbaka
Dom tiderna dom e förbi
Dom dagarna dom kommer aldrig tillbaka
Dom tiiiiiiiiderna dooooom e förbiiiii…..”

Det där skulle vara ett bra slut, tänkte jag. Vet inte varför, men kom plötsligt på att någon skulle kunna göra en ny version av playboyen (och Joan Collins-älskaren) Peter Holms klassiker Monia Peter Holm Monia – YouTube  och bara lägga in namnet på en annan playboy ”Iliiiiija”.