Pensionsspararna kommer i kläm

I veckan har årsrapporterna diglat ned från AP-fonderna. En titt i flera av dem visar på problemen med den långsiktiga finansieringen av pensionssystemet. Exempelvis tredje och fjärde AP-fonden. Avkastningen var svag för båda fonderna vilket bottnar i ett uselt år på de globala aktiemarknaderna, över över 6 miljarder kronor flödade ut ur respektive fond för att klara pensionsåtagandet till Sveriges pensionärer.

I ett större perspektiv går det att se ett antal oroväckande tendenser.

Pensionärerna tvingas till större riskSedan 2009 har det skett ett betydande utflöde från AP-fonderna, detta trots en stark utveckling på tillgångsmarknaderna efter finanskrisen. Enligt prognoser kommer utflödet att accelerera 2019-2022. Sedan 1999 är det statliga pensionssystemet “självfinansierande” via avgifter från den arbetande delen av befolkningen. Räcker inte dessa avgifter till för pensionsåtagandet tas pengar från buffertfonderna inom AP-systemet.

Det är i det perspektivet de nya placeringsreglerna som infördes vid årsskiftet för AP-fonderna skall ses. De nya reglerna innebär att både den arbetande delen av befolkningen och nuvarande pensionärer utsätts för ett större risktagande. Syftet är att få upp AP-fondernas avkastning och därigenom trygga systemets finansiering och långsiktiga stabilitet.

Denna typ av värdepapper ger ett väldigt litet avkastningsbidrag till fonderna i den rådande räntemiljön.

Delar av de förändrade placeringsreglerna är visserligen naturliga och även senfärdiga, statens kvarnar mal långsamt. En sådan förändring är att “golvet” för andelen ränteinstrument (obligationer/korta räntepapper) i AP-fondernas tillgångsportfölj sänktes vid årsskiftet till 20 procent från tidigare 30 procent. AP 3, till exempel, har en betydligt högre andel ränteinstrument i portföljen än 30 procent.

Denna typ av värdepapper ger ett väldigt litet avkastningsbidrag till fonderna i den rådande räntemiljön, och det är bra att lagstiftaren tillåter en högre flexibilitet inom förvaltningsorganisationerna.

Mer riskkapital och privatkapital – varför?Däremot är lagstiftarens resonemang för att ge AP-fonderna ett betydligt större mandat att investera i illikvida tillgångar (till exempel riskkapitalfonder, privatkapitalfonder och andra onoterade tillgångar) märkligt och svårt att förstå.

De nya placeringsreglerna tillåter från och med 1 januari AP-fonderna att investera maximalt 40 procent i illikvida tillgångar. Tidigare har gränsen varit 5 procent exklusive direktägda fastigheter. AP 4, till exempel, hade 2018 en total exponering mot “reala tillgångar” som omfattar både fastigheter och andra onoterade tillgångar på 10 procent, där fastigheter utgjorde den överlägset största delen.

Denna radikala förändring av mandaten underbyggs från lagstiftarens sida framför allt av att denna typ av alternativa och onoterade tillgångar haft en betydligt bättre årsavkastning på drygt 12 procent under perioden 2001-2016 jämfört med strax under 7 procent för en global aktieportfölj.

Generellt säger portföljteori att det är svårt att få högre avkastning genom att minska risken i portföljen.

Denna “överavkastning” sammanfaller väl med en brutal förändring i den globala räntemiljön, i synnerhet under och efter finanskrisen, som starkt gynnat riskkapitalbolagen som har en investeringsmodell som bygger på extrem belåning i portföljbolagen. En stor del av “överavkastningen” kommer alltså från den finansiella hävstången. Detta “extrabidrag” till avkastningen är inget som det går att kalkylera med i framtiden. Räntorna är ju fortsatt mycket låga och nedsidan är begränsad.

I beslutsunderlaget till de nya placeringsreglerna för lagstiftaren också ett resonemang om att volatiliteten (risken) i denna typ av investeringar är lägre än vad som gäller för traditionella aktier. Generellt säger portföljteori att det är svårt att få högre avkastning genom att minska risken i portföljen.

Lagstiftaren skönmålarVad resonemanget bygger på är oklart men tycks bottna i en tro att tillgångar som inte är börsnoterade varierar mindre i värde. Detta är naturligtvis fel; all tillgångs- och företagsvärdering bygger på det fria kassaflöde ett bolag genererar. Faller kassaflödet i ett onoterat eller ett noterat bolag som är identiska minskar värdet lika mycket. Den som kan bevisa motsatsen förtjänar nobelpriset i ekonomi.

Realtid har varit i kontakt med flera experter inom företagsvärdering som intygar att volatiliteten för två “tvillingföretag” där det ena är börsnoterat och det andra inte är det är identiska. Det betyder förstås att värdet varierar lika mycket när kassaflödet förändras upp eller ner. Däremot “syns” inte värdeförändringen i det onoterade bolaget eftersom marknadsprissättningen saknas.

Den som kan bevisa motsatsen förtjänar nobelpriset i ekonomi.

Lagstiftaren menar också att det finns en “premie” i att investera kapital i onoterade tillgångar, en slags påslag för att investeraren avhänder sig kapital under en vissa tidsperioder. Detta finns det inte heller något fog för enligt de värderingsexperter Realtid varit i kontakt med.

Vissa marknadsaktörer hävdar snarare att investerare ibland får rabatter när de investerar i onoterade bolag eftersom det inte finns en effektiv prissättning. Detta kan eventuellt gälla för mycket och osäkra små bolag, men det är inte den typen av investeringar som de förändrade placeringsreglementet handlar om.

Det verkar snarare som lagstiftaren försöker motivera ett förhöjt risktagande i pensionssystemet genom ett skönmåla effekterna av att öka andelen illikvida tillgångar. Om tillgångsmarknaderna utvecklas svagt under kommande år riskerar systemet och spararkollektivet hamna i en situation där vissa tillgångar blir svåra att göra sig av med om det skulle krävas.