Pensionsförvaltarnas växande aptit för onoterade tillgångar kräver en argumentationsmodell som motiverar högre risk

Färska årsrapporter från de stora svenska pensionsförvaltarna som AMF, Alecta och de statliga AP-fonderna visar en växande aptit för det som brukar kallas för alternativa investeringar; onoterade tillgångar helt enkelt. Utvecklingen ser ut att fortsätta med oförminskad fart och stärker riskkapitalindustrin ytterligare och driver förmodligen på att fler SPAC-bolag noteras på Stockhoĺmsbörsen.

Bakom den här utvecklingen ligger “nya” teser om att alternativa investeringar har en diversifierande effekt i pensionsförvaltningen och att onoterade tillgångar har lägre risk än marknadsnoterade tillgångar. Flera av bolagen är relativt aggressiva i sin allokeringsinriktning. Alecta, till exempel, vill fördubbla sin exponering inom alternativa investeringar till omkring 20 procent jämfört med 2019. Bolaget har cirka 1000 miljarder kronor under förvaltning, vilket betyder att ytterligare 80 miljarder kronor ska investeras i denna typ av tillgångar de närmsta åren. Häromdagen gick pensionsförsäkringsjätten in i vindkraftsbolaget Stena Renewable med 1,6 miljarder. 

”Flera av bolagen är relativt aggressiva i sin allokeringsinriktning. Alecta, till exempel, vill fördubbla sin exponering inom alternativa investeringar till omkring 20 procent jämfört med 2019.”

I AP-fonderna handlar det om att omstöpningen och “moderniseringen” av placeringsreglerna, som trädde i kraft för drygt två år sedan börjar visa sig tydligare i tillgångsallokeringen. Mandatet för onoterade tillgångar utökades kraftigt på bekostnad av noterade tillgångar, men framför allt ränteportföljerna. 

Beslutet att ändra placeringsreglerna för de statliga buffertfonderna bygger främst på en tro från utredaren och lagstiftarens sida att illikvida och onoterade tillgångar ger en högre avkastning till lägre risk (volatilitet) jämfört med aktiemarknaden. AP-fondernas förmåga att skapa tillräcklig avkastning är en central del i att trygga det statliga inkomstpensionssystemet, som är underfinansierat och AP-fonderna “läcker” pengar till systemet varje år.  I beslutet ligger förstås också att obligationsportöljernas kupongavkastning fallit i takt med att den globala räntekurvan sänkts mot noll sedan finanskrisens härjningar. Det försvårar uppdraget för alla traditionella pensionsförvaltare. 

Idén att onoterade tillgångar bär lägre risk och dessutom ger högre avkastning än marknadsnoterade tillgångar har spridit sig över världen de senaste åren. I, återigen, utredningen som föregick reformeringen av de statliga buffertfondernas placeringsregler hänvisas till “beviset” att alternativa tillgångar (till exempel riskkapitalfonder, infrastrukturtillgångar och andra illikvida tillgångar) haft en betydligt högre genomsnittlig avkastning perioden 2001-2016 jämfört med aktier. Avkastningen har dessutom skapats till lägre risk i termer av volatilitet jämfört med aktier enligt utredaren. 

Detta är svårt att förstå för en värderingsfundamentalist. Alla snarlika equity-investeringar uppvisar liknande volatilitet. Två bolag som är “tvillingar” har förstås samma typ av riskprofil oavsett om ett av dem är noterade eller inte. Att aktiekursen i det marknadsnoterade företaget går upp och ner i takt med världsekonomins svängningar och branschutvecklingen gör inte att detta bolag är mer riskfyllt än tvillingen som är onoterad. Så är det. 

Snarare går det att peka på ökade risker i pensionsbolagen när investeringarna i alternativa tillgångar växer. Dels beror det på vilket tillgångsslag som viktas ned. Är det obligationsportföljerna som får stryka på foten minskar diversifieringen, och därmed ökar riskerna. Dels beror det på att det går att hävda att alternativa onoterade tillgångar bär högre risk än noterade. Detta beror just på bristande likviditet. Att inte kunna sälja portföljtillgångarna när det finns skäl eller behov betyder att förvaltningsorganisationen kan bli sittande med svårsålda tillgångar som antingen faller kraftigt i värde på grund av internationella finanskriser eller där framtidsutsikterna och marknadsvärdet förändras på grund av, till exempel, teknologiskiften. 

De här “nya” resonemangen, som givetvis inte bara inbegriper AP-fonderna utan också stora delar av det globala pensionsförvaltningskollektivet, hade inte tagits på allvar för 15 år sedan. Teserna om att riskerna, mätt som volatilitet, är lägre finns inga belägg för. Snarare finns det en mycket stark korrelation mellan alla “equity”-investeringar oavsett om bolaget är marknadsnoterat eller inte. Den överavkastning, enligt ovan, som kan ses i alternativa tillgångar under mätperioden bygger inte på att riskerna är lägre i den onoterade miljön utan bottnar i att riskkapitalbolagen bygger sin affär på extrem belåning vilket skapar mervärden eftersom kostnaden för lån är lägre än eget kapital. I synnerhet gäller det när marknadsräntorna faller kraftigt som det gjort sedan finanskrisen. Det leder även fel att jämföra ett mindre antal riskkapitalbolagsägda bolag med globala aktieindex. 

”Teserna om att riskerna, mätt som volatilitet, är lägre finns inga belägg för. Snarare finns det en mycket stark korrelation mellan alla “equity”-investeringar oavsett om bolaget är marknadsnoterat eller inte.”

Omallokeringarna mot mer onoterade alternativa tillgångar handlar snarare om att den traditionella pensionsförvaltningen, som det flesta svenskar har i sina tjänstepensionslösningar och i den statliga inkomstpensionen, med en mix av obligationer och börsnoterade aktier inte längre fungerar som tänkt när ränteavkastningen mer eller mindre gått upp i rök. Därför måste det byggas en argumentationsmodell för att motivera högre risk i pensionsförvaltningen. Därav förklaringsmodellen att alternativa tillgångar ger högre avkastning till lägre risk och att dessa tillgångar dessutom inte samvarierar med aktier. Att det snarare ökar risktagandet i pensionsportföljerna sopas under mattan. 

De stora vinnarna på den växande trenden mot mer alternativa tillgångar är riskkapitalbranschen där avgifterna är mycket höga, ofta 5-7 procent. Ju större del av pensionskapitalet som slussas dit desto större blir kostnaderna för pensionskollektivet. Så successivt kommer avbränningen på avkastningsförmågan försämras. Detta är är en förklaring till att många pensionsförvaltare väljer att själva gå in i olika “industriella” affärer i stället för att slussa pensionspengar till riskkapitaliserna. Till exempel köpte AMF häromåret skogstillgångar från Billerud och AP-fonderna köpte i höstas via Polhem IT-infrastrukturbolaget Telia Carrier från Telia. Båda förvärven har blivit kritiserade för att prislapparna är svåra att försvara. Å andra sidan om man vill, eller nästan måste som i fallet med Telia Carrier, växa inom alternativa tillgångar så kostar det. 

Det är naturligtvis heller ingen slump att AMF och fjärde AP-fonden var “ankarinvesterare” i Sveriges första börsnoterade SPAC (ett tomt, men kassastinnt förvärvsbolag som marknadsnoteras i syfte att hitta ett eller flera onoterade bolag) Bure ACQ. Bolaget leds av ledande befattningshavare i investmentbolaget Bure. Detta är ett billigare sätt för pensionsbolagen att hitta alternativa investeringar än att gå via riskkapitalbolagens fonder. 

”Det är högst troligt att det under 2021 kommer noteras ett antal SPAC-bolag där pensionsbolagen kommer vara både pådrivande och figurera som ’ankarinvesterare’.”

Det är högst troligt att det under 2021 kommer noteras ett antal SPAC-bolag där pensionsbolagen kommer vara både pådrivande och figurera som “ankarinvesterare”. En febril jakt på onoterade bolag kommer driva priserna och försämra avkastningsmöjligheterna. Detta kan leda till att det uppstår “illikviditetspremier” i vissa sektorer  i stället för rabatter, vilket varit det historiska mönstret under mycket lång tid, i den onoterade bolagsmiljön.