Passiva indexprodukter: den destabiliserande investeringsrevolution som sker i det tysta

Centralbankernas förstärkning av den experimentella penningpolitiken under coronaviruspandemin knuffar ut investerarkollektivet allt längre på ”riskplankan” samtidigt som prissättningen i aktiemarknaderna riskerar att bli missvisande när passiva indexprodukter, “korgprodukter” som ETF:er och passiv indexförvaltning, växer på bekostnad av aktiva investerare och hedgefonder.

Gigantiska kapitalflöden har slussats från aktiva förvaltare till passiva indexprodukter under lång tid. Idag är omkring hälften av allt fondkapital i USA, en trend som självklart kan ses även i Europa och Sverige, investerat i billiga indexorienterade aktiefonder. Runt millennieskiftet var knappt 15 procent investerat i den typen av produkter; en investeringsrevolution i det tysta har inträffat.

Detta har skapat flera prissättningsproblem, vilket försämrar aktiemarknadens grundläggande funktion som kapitalallokeringsmekanism, i kölvattnet av skiftet. Dels, vilket är sunt, har skiftet i investeringsval skapat en omallokering inom den aktiva delen av förvaltningsindustrin där kunderna säljer fonder som haft svårt att prestera mot sitt jämförelseindex vilket skapat ett säljtryck på aktier som utvecklats svagt och ett omvänt köptryck på aktier som gått bra. Här finns en avgörande förklaringen till att momentumstrategier (köp aktier som går upp och sälj de som går ner) fungerat relativt väl när indexfondsrevolutionen dragit fram över världen. 

Den andra kraften som påverkar prisbildningen är när investerarkollektivet flyttar från aktiva aktieförvaltningsprodukter helt och hållet in i indexförvaltning. Detta bottnar i att transfereringen per automatik leder att de tyngst vägande aktierna i det underliggande aktieindexet gynnas eftersom de aktiva förvaltarna där kapitalet kommer ifrån normalt sett måste övervikta andra aktier än storbolagsaktierna som ingår i index för få tillräcklig avkastningspotential eller risk i portföljen.

De två krafterna gör att aktiemarknaden successivt skiftar från en konvergerande prisbildning till en divergerande. Det betyder, förenklat, att priset eller värderingen av aktien blir mindre viktig. I en konvergerande marknad styrs priset av motstridiga aktievärderingsfall där aktier köps och säljs beroende på vad värdet är för stunden. Det har en stabiliserande effekt på prissättningen. I en divergerande marknad är det snarare momentum som styr. Indexfonder som får in nya kapitalflöden köper mer av det som gått bra, eftersom indexvikten för dessa aktier ökat, och mindre av de aktier som halkat efter av motsatt skäl. Detta har enligt många experter en destabiliserande effekt på prisbildningen.

Ofta kallas det här fenomenet “dumma pengar”, men ju större inflytande indexfonderna får desto mindre dumt framstår det även om det förvrider prissättningen.

Ofta kallas det här fenomenet “dumma pengar”, men ju större inflytande indexfonderna får desto mindre dumt framstår det även om det förvrider prissättningen.

De som “drabbats” av framväxten av de krafter som beskrivits är de aktiva delarna av förvaltningsindustrin; aktiva “long-only”-förvaltare (aktiefonder) och den idag svårt sargade och krympande hedgefondsindustrin. Deras förmåga att identifiera förlorare via blankningsmandat har havererat eftersom en ständigt växande mängd “dumma pengar” ständigt finns på köpsidan. 

Intrycket att prisbildningen i aktiemarknaden är förvrängd förstärks av det nyare produktfenomenet ETF:er (exchange traded funds). Produkterna består av en korg av olika aktier (eller andra tillgångar) som handlas på marknadsplatser. Förvaltaren bakom aktiekorgen har inga incitament att analysera värdet på de underliggande aktierna i korgen utan försöker snarare minimera effekterna av kapitalflöden in i korgen/ETF:en. Ibland sägs att ETF-förvaltare vet priset på allt men värdet av ingenting. 

Studier visar att ju mer kapital som flödar in i den här typen av ETF:er desto större blir riskerna för att produkterna destabiliserar aktiemarknaden och prisbildningen. Till exempel visar flera undersökningar att det uppstått ett nytt “informationssamband” mellan olika aktier som ingår i ETF:en. Förklaringen är att aktiemarknadens “osynliga hand” identifierar att ett kapitalflöde är på väg in i en specifik ETF, vilket påverkar de ingående aktierna på ett snarlikt sätt oavsett om värdet på de individuella aktierna är “rätt” eller inte. Effekten blir också att volatiliteten i aktier som ingår i ETF-korgar blir högre än innan de ingick och att handelskostnaderna (skillnaden mellan köp- och säljkurs ökar) för aktierna stiger. Vissa marknadsbedömmare hävdar till och med att ETF-revolutionen skapat ett nytt “noise” i marknaden, det vill säga ett fenomen som gör att marknadens olika aktörer missuppfattar eller feltolkar underliggande trender och därigenom fattar felaktiga beslut.

Marknaden ägnar sig åt ett slags självskadebeteende där det finns stor risk att “fel” företag får tillgång till för mycket kapital och “rätt” företag får för lite.

Intrycket är alltså att marknadens “produktutveckling” gör att aktiemarknadens grundläggande funktion som kapitalförsörjare blivit “riggad” eller förvrängd då prisbildningsprocessen är helt annorlunda än för 15-20 år sedan. Marknaden ägnar sig åt ett slags självskadebeteende där det finns stor risk att “fel” företag får tillgång till för mycket kapital och “rätt” företag får för lite. Lägg därtill centralbankernas enorma fokus på aktiemarknadernas fortsatta framgång och välmående via en ocean av likviditet så har världen skapat ett marknadsmonster som till varje pris måste tyglas och födas av Fed.