Ödmjukhet anbefalles i debatten om den svaga kronan

Efter en lång period med kraftigt sjunkande värde på den svenska kronan har flera debattörer ifrågasatt Riksbankens ”lågräntepolitik”. Vissa har till och med gått så långt att de på grund av detta vill flytta penningpolitiken tillbaka till politikerna. Det finns mot denna bakgrund goda skäl att påminna om varför penningpolitiken delegerades till en självständig och politiskt oberoende Riksbank med också vad det innebär att den vägleds av ett inflationsmål.

Varför har vi en oberoende centralbank med inflationsmål?

Bakgrunden till att Riksbanken självständigt ska besluta om penningpolitiken var de negativa erfarenheterna i Sverige (liksom i många andra länder) med hög inflation under 1970- och 1980-talen. Inflationen låg under dessa decennier ibland över 10 procent och varierade kraftigt vilket bidrog till en mycket instabil ekonomisk utveckling med stora konjunktursvängningar. Sverige hade då fast växelkurs, det vill säga kronans värde hölls på en viss nivå gentemot ett genomsnitt av andra valutor. Den höga inflationen gjorde att Sveriges internationella konkurrenskraft urholkades och att höga nominella löneökningar resulterade i små reala löneökningar. Från politiskt håll försökte man åtgärda problemet genom återkommande devalveringar av kronan, alltså nedskrivningar av kronans värde).

Politiken uppfattades dock inte som långsiktigt trovärdig och kronan kom att utsättas för massiva spekulationer genom förväntan om fortsatta devalveringar. Efter ett desperat försök att försvara den fasta kronkursen genom en höjning av Riksbankens marginalränta till 500 procent – ”The sky is the limit”, sa dåvarande Riksbankschefen Bengt Dennis – tvingades systemet med fast växelkurs överges på senhösten 1992. Kronans värde tilläts flyta fritt och bestämmas av marknaden. Riksbanken fick i stället i uppdrag att bidra till prisstabilitet. Riksbanken har sedan själva infört ett inflationsmål på 2 procent som operativt mål. Det ligger i linje med andra länder med prisstabilitetsmål.

Inflationsmålet har utan tvekan bidragit till att inflationen varit låg och betydligt mer stabil jämfört med hur det såg ut under 1970- och 1980-talen. Reallöneökningarna har under regimen med inflationsmål varit betydligt högre än under närmast föregående decennier. Sett ut det perspektivet har Riksbankens penningpolitik utan tvekan varit lyckosam. Hur ska man då se på kritiken att Riksbanken kört kronan i botten?

Sedan 2011/2012 har kronans värde urholkats kraftigt både realt och nominellt gentemot både dollarn och euron men också ett genomsnitt av valutorna hos våra viktigaste handelspartners. En viktig anledning till det är utan tvekan att räntorna i Sverige varit särskilt låga. Skälet är att Riksbanken genom att hålla reporäntan låg och köpa statsobligationer velat säkerställa att inflationen och inflationsförväntningarna når upp till inflationsmålet. Om räntenivån är lägre i Sverige än i andra länder kommer kronan försvagas, allt annat lika. Det är också en viktig del av den så kallade transmissionsmekanismen. En svag krona bidrar normalt sett till att öka den importerade inflationen. Men även strukturella faktorer kan ha bidragit till försvagningen av kronan, till exempel förändringar i produktiviteten och sammansättningen av Sveriges utrikeshandel.

En första fråga jag menar man måste ställa sig är om Riksbanken bedrivit en penningpolitik som påtagligt och under en längre tid avvikit från best practice för centralbanker med inflationsmål. Det finns inget som talar för det. Lite förenklat säger best practice att centralbankens styrränta (i Riksbankens fall reporäntan) ska sättas som en funktion av realräntan i jämvikt och hur den prognosticerade inflationen avviker från inflationsmålet samt hur den prognosticerade arbetslösheten (eller BNP) avviker från arbetslösheten (eller BNP) i jämvikt. Enligt best practice ska Riksbanken inte ta någon som helst hänsyn till kronans värde utöver hur det påverkar ovanstående prognoser.

Realräntorna, inte bara i Sverige utan i en rad andra länder, har fallit trendmässigt med 4,5 procentenheter sedan mitten av 1990-talet. Det kan rimligen inte Riksbanken blunda för i sin räntesättning. Som jag argumenterade för i en artikel på SBAB-bloggen förra året talar mycket för att realräntan i jämvikt i Sverige legat nära 0 procent de senaste åren. Och som jag beskrev i en annan artikel på DN-debatt talar mycket för att realräntorna förblir låga även de kommande åren, vilket också innebär att jämviktsreporäntan kommer att vara låg. Om realräntan i jämvikt ligger på noll procent, den prognosticerade inflationen understiger målet eller den prognosticerade arbetslösheten är högre än jämviktsarbetslösheten, ska enligt best practice för penningpolitiken den nominella reporäntan vara negativ, vilket också har var fallet i Sverige de senaste åren.

Den som argumenterar för att reporäntan borde sättas högre för att stärka kronans värde säger samtidigt att den vill ha en ännu lägre inflation och högre arbetslöshet. Man skulle lite retoriskt kunna uttrycka saken så här: Under systemet med fast växelkurs krävdes under lågkonjunkturer med spekulation mot kronan en högre ränta för att försvara växelkursen, vilket förvärrade lågkonjunkturen. Under ett system med rörlig växelkurs och inflationsmål krävs under lågkonjunkturer normalt en lägre ränta för att hålla uppe inflationen och nere arbetslösheten, vilket mildrar lågkonjunkturen. Vem vill gå tillbaka till den första ordningen?

När nuvarande penningpolitiska regim infördes med en oberoende Riksbank och inflationsmål var det nog inte många som trodde att inflationen varaktigt skulle kunna hållas så låg och stabil som har varit fallet sedan dess. Det kan mot denna bakgrund och från en mer pragmatisk utgångspunkt tyckas vara omotiverat att Riksbanken med negativ reporänta och statsobligationsköp ”till varje pris” jagar de sista tiondelarna till inflationsmålet. Jag har själv funderat i de banorna och i synnerhet när faktorer som tilltagande globalisering och konkurrens från låglöneländer, digitalisering, e-handel, delningsekonomi med mera leder till en allmän prispress som försvårar för Riksbanken att nå inflationsmålet.

I USA pågår nu en omfattande diskussion bland forskare och centralbanksekonomer om varför inflationen inte tagit mer fart trots att arbetslösheten nått den lägsta nivån på flera decennier (under 4 procent) och där just konkurrens från låglöneländer, digitalisering, e-handel, delningsekonomi med mera anges som tänkbara orsaker. Det spekuleras i om den så kallade Phillips-kurvan, som beskriver sambandet mellan inflationen och arbetslösheten, blivit flatare, och om det förhållandet i så fall kommer att bestå de kommande åren.

Det finns samtidigt betydande risker med att varaktigt låta inflationen understiga inflationsmålet. Det kan medföra att även inflationsförväntningarna kommer att förankras under målet. Om inflationsförväntningarna sjunker kommer den reala reporäntan, mätt som skillnaden mellan den nominella reporäntan och inflationsförväntningarna, öka vid nuvarande nivå på reporäntan. Det skulle ha en åtstramande effekt på ekonomin och leda till högre arbetslöshet. Det skulle också leda till att utrymmet för att kunna sänka reporäntan om vi skulle gå in en lågkonjunktur sjunker. I takt med att realräntorna fallit trendmässigt världen om och det finns en gräns för hur negativ en centralbanksstyrränta kan bli (the effective lower bound) har den akademiska diskussionen och den bland centralbanksekonomer snarare handlat om att det kan finnas skäl att höja inflationsmålet. Detta för att skapa ett större utrymme att vid en lågkonjunktur kunna sänka styrräntan. Ett annat förslag är att definiera inflationsmålet som ett genomsnitt för inflationen för ett visst antal år där några års underskridande av den årliga inflationen från genomsnittsmålet kan pareras med ett senare årligt överskridande.

Om man från politiskt håll fortfarande anser det helt centralt för den ekonomiska stabiliteten i Sverige med en låg och stabil inflation – vilket det inte finns några starka skäl att misstro – vore det ett stort misstag och direkt historielöst att sträva efter att minska Riksbankens oberoende. Forskningen visar att graden av centralbanksoberoende är avgörande för att åstadkomma en låg och stabil inflation . Att ta bort Riksbankens oberoende skulle dessutom kräva en ändring av svensk grundlag och att Sverige lämnar EU. Det finns däremot all anledning att bejaka en levande debatt om penningpolitiken och hur den bäst bedrivs när de ekonomiska förutsättningarna förändras. Här sitter vi inte inne med alla svaren vilket kräver ödmjukhet och inte förhastade slutsatser.

Robert Boije, chefsekonom SBAB och doktor i nationalekonomi.

Anm. Robert Boije var under åren 2000–2007 verksam på Riksbankens avdelning för penningpolitik, först som rådgivare och senare som chef för Utredningsenheten.

Läs också:

Robert Bergqvist: ”Vi rear ut svenska företag” 

Annika Winsth: ”Riksbanken tycks vara helt oförstående för vad den gör”

Chefredaktör Johan Såthe: Realtid belyser den svaga kronan