"Nyttigt att reflektera över"

Är CalPERS beslut att dra ner på hedgefondinvesteringar en enskild händelse eller en del av en större förändring?

Martin Källström:

– Ett färre antal pensionsfonder liknande CalPERS har gjort liknande förändringar så det är ur det perspektivet ingen enskild händelse. Huruvida det är en större industritrend är för tidigt att avgöra.

Per Lindgren:

– CalPERS beslut kommer säkert att få många kunder att tänka igenom varför de investerar i hedgefonder, vilket är nyttigt att reflektera över. De dystra tongångarna i debatten missar dock att hedgefondsindustrin aldrig har förvaltat så mycket kapital som nu. Under de senaste fem åren har branschens storlek ungefär fördubblats och uppgår nu till omkring 3.000 miljarder dollar.

Sophie Nachemson-Ekwall:

– Jag är helt övertygad om att det är en del av en större förändring. Calpers är en av världens största pensionsförvaltare och de var tidigt med att engagera sig aktivt på den amerikanska kapitalmarknaden genom att agera på bolagsstämmor, skriva öppna brev till bolagens styrelser, driva på en utveckling mot oberoende ledamöter i styrelsen, en separation mellan vd och ordförande och öppenhet kring ersättningen till ledande befattningshavare. När de bestämmer sig för att ligga i framkant när det gäller både hållbarhetsfrågor och öppenhet rörande ersättningen till mellanhänder på kapitalmarknaden så kommer de få efterföljare.

Allan Polack:

– CalPERS ses som en av de ledande pensionsfonderna. Deras handlingar är därför värda att notera. Jag tror att det finns en trend där institutionella investerare omvärderar sina strategier inom alternativa tillgångsklasser. En av utmaningarna för hedgefonder är den stora variation av investeringsstrategier som är kopplad till sektorn. En av kategorierna som upplever utmaningar är absolutavkastande fonder med relativt fria placeringsstrategier som ofta innehåller en hög tradingnivå, har en brist på transparens men en väldigt hög och diffus kostnadsstruktur. Andra delar av hedgefondindsutrin, som agerar mer som långsiktiga investerare som tar strategiska positioner i bolag och som i mångt och mycket verkar som en private equity-investerare, är under mindre påtryckningar. Institutioner är generellt sett öppna för högre allokeringar i alternativa tillgångar som använder deras långsiktiga perspektiv och tillåter de att inte tänka lika mycket på likviditetsaspekten. Dock skiljer sig den här typen av alternativa tillgångar från de flesta hedgefonderna.

Casper Hammerich:

– Historiskt sett har nordiska investerare visat ganska litet intresse för hedgefonder. Vad vi har upptäckt efter samtal med flera större institutioner i år är faktiskt ett växande intresse för hedgefonder för första gången sedan finanskrisen. Många argumenterade för ett behov av alpha-beta-separering, ett effektivt sätt att minska exponeringen mot aktiemarknaden. Dock gäller det mestadels de största aktörerna i Sverige och Finland.

Märks det av att branschen är under press? Finns det ett förändringsbehov?

Martin Källström:

– Branschen har varit under press en längre period. När aktie- och obligationsportföljer år-på-år genererat stark avkastning är det många investerare som förbiser motiven till att investera i hedgefonder. I det fall svagare marknader manifesterar sig framöver kommer sannolikheten även intresset för hedgefonder återkomma. Tyvärr tenderar investerare att inte alltid agera rationellt gentemot sina strategiska övertygelser. Därtill är vi av åsikten att de flesta institutionella investerare inte approcherar hedgefonder på rätt sätt. De flesta investerare anstränger sig för att optimera sin hedgefondportfölj genom en hög grad av strategi- och förvaltardiversifiering samt fokusering på högsta möjliga riskjusterade avkastning. En sådan strategi kommer i en bredare portföljkontext inte märkbart bidra till en förbättrad portfölj. I stället kan man som investerare i hedgefonder söka exponering till förvaltare och strategier som signifikant förbättrar profilen på den övergripande portföljen. För att åstadkomma detta måste man dock lämna tanken med att optimera hedgefondportföljen för sig. Dessutom bör man kunna leva med en högre risk och förvaltarkoncentration sett ur ett isolerat hedgefond-perspektiv. Med en sådan strategi för hedgefonder kan en institution få ett signifikant positivt bidrag till sin totala portfölj.

Per Lindgren:

– Trots att kritiken mot hedgefonder är delvis befogad har hedgefonder fått ökade inflöden senaste åren. En förklaring är att obligationsräntorna är mycket nedpressade och framtiden för aktiemarknaden är osäker i ljuset av den svaga tillväxten i världsekonomin. Mot den bakgrunden uppfattar många kapitalägare att hedgefonder har potential att ge attraktiv avkastning jämfört med andra investeringsmöjligheter. Fördelningen av tillväxten i det förvaltade kapitalet visar att hedgefondsindustrin har genomgått en strukturomvandling senaste fem åren. Finanskrisen 2008 innebar ett brutalt uppvaknande för både hedgefondsförvaltare och deras kunder. Generellt sett föll hedgefonder med hela ca -15-20% det året. Dessutom tvingades många förvaltare t.o.m neka kunderna att få ta ut sitt kapital ur fonderna när hedgefondernas tillgångar ibland inte gick att sälja. De usla resultaten stod då i skarp kontrast mot hedgefondsförvaltarnas tidigare ofta vidlyftiga uttaladen om deras förmåga att skapa positiv avkastning oberoende av utvecklingen på de finansiella marknaderna. Effekterna av 2008 innebar bl a att investerare började ställa högre krav på hedgefonders organisation samt hur de arbetar med förvaltning och administration. Konsekvensen blev att kostnaderna för förvaltningen ökade samtidigt som fondavgifterna pressades nedåt. Utvecklingen har inneburit att stora aktörer vuxit och då trängt undan mindre hedgeförvaltare.

Sophie Nachemson-Ekwall:

– Det finns alltid enskilda hedgefonder som levererar god avkastning men som grupp har de inte haft en sådan märkvärdig utveckling de senaste åren. Enligt en artikel i Wall Street Journal har de allmänna pensionsfondernas genomsnittliga avkastning från hedgefonder uppgått till 3,6 procent under den senaste treårsperioden, att jämföra med 10,9 procent från private equity-investeringar, 10,6 procent från aktier 5,7 procent från ränteinstrument. Däremot har de fortsatt ta bra betalt för sina tjänster, typiskt sett 2 procent på tillgångarna under förvaltning och 20 procent av avkastningen över en viss nivå. I en miljö när pensionsförvaltare börjar placera mer hållbart och långsiktigt blir det då bara naturligt att även börja ifrågsätta den här avgiftsstrukturen.

Allan Polack:

– En av anledningarna till att branschen är under press är bristen på överlägsen avkastning i många fonder i kombination med en ganska extrem kostnadsstruktur. Om du vill fortsätta i branschen som en hedgefond bör avgifterna vara mer i linje med avkastningen. De mer kortsiktiga spekulativa fonderna bör fokusera sin kostnadsstruktur mer på resultatbaserade avgifter.

Casper Hammerich:

– Ur ett nordiskt perspektiv kan man säga att hedgefonder historiskt sett har varit pressade. Trots det har vissa investerare börjat titta på de lite mer på grund av volatiliteten i aktiemarknaden och den generellt sett låga avkastningen i andra tillgånsklasser. Det har även pratats mycket om UCITS-hedgefonder men även om bristen på transparens på ett sätt lindras av UCITS-strukturen är hedgefondinvesterare rädda att detta ska ta bort deras förmåga att generera alfa.

Har det kommit konkurrerande placeringsalternativ och i så fall vilka? Finns det alternativa tillgångsklasser du tycker institutionella investerare borde sikta på i stället för hedgefonder?

Martin Källström:

– Alternativa riskpremier har under senare år alltmer hamnat i fokus som ett alternativ till hedgefondinvesteringar. Generellt sett anser vi att de kan användas i delar för att ersätta vissa typer av hedgefondinvesteringar. För institutioner som har access och förmågan att investera med de bästa förvaltarna är dock detta mindre intressant att anta som fullständiga substitut till hedgefonder. Vi anser att AP1s hedgefondstrategi fyller en viktig roll i vår totala portfölj.

Per Lindgren:

– Synen på hedgefonder beror delvis på vilka andra investeringsalternativ som en kapitalägare kan välja mellan. För Skandia, som är en stor och långsiktig kapitalägare, anser vi det attraktivt att ha en stor del av portföljen i t ex fastigheter, infrastruktur, onoterade bolag med mera. Fördelen med dessa tillgångar är att de kan ge god avkastning över längre perioder samtidigt som de inte samvarierar helt med aktie- och räntemarknadernas avkastning. Därmed förbättras portföljens möjligheter att ge stabil avkastning oavsett börsklimat, vilket hedgefonder också strävar efter. En tydlig trend senaste åren har varit att gränsen mellan hedgefonder och traditionella ränte-, aktie- och blandfonder börjar suddas ut. De traditionella fonderna har blivit mer flexibla i placeringsmöjligheterna och förvaltarna kan då använda investeringstekniker som tidigare främst använts av hedgefonder. Det gäller inte minst räntefonder där produktutbudet utvecklats betydligt, vilket tilltalat många mindre kapitalägare.

Sophie Nachemson-Ekwall:

– Man ska ha respekt för att pensionsförvaltare har olika profiler, olika försäkringskollektiv och olika tillgångar. För vissa förvaltare kan hedgefonderna mycket väl bidra till en sund diversifiering. De har den fördelen att de har friare placeringsregler än vanliga aktie-och räntefonder. De är också ofta absolutavkastande varför de slipper följa och utvärderas mot diverse olika index. Men det CalPERS sätter fingret på är att den typiska hedgefonden varit sen på att skriva under olika etiska ramverk som FNs principer för hållbara investeringar och här ingår även att kunna redovisa sin ersättningsstruktur på ett tydligt och transparent sätt. För en stor pensionsförvaltare blir det under sådana premisser mer attraktivt att investera i annat eller göra mer själv istället.

Allan Polack:

– UCITS-fonderna har sedan UCITS III introducerades kunnat använda ett brett register av finansiella instrument. Den positiva konsekvensen har varit att vi de senaste åren sett ett större utbud av mer totalavkastande fonder som i stort sett kan erbjuda samma exponering men till betydligt lägre pris. De här fonderna har bidragit till en ökad konkurrens tillsammans med mycket högre transparens.

Casper Hammerich:

– Det är reala tillgångar som fått mest uppmärksamhet och först i ledet för den trenden står infrastruktur och fastigheter. Bortser man från de traditionella hedgefondförvaltarna kan man säga att en växande trend bland några nordiska long-only förvaltare är att de har börjat erbjuda även long/short-strategier. Dessutom har några förvaltare av räntebärande instrument börjat med bredare och mer opportunistiska produkter som har efterfrågats av de största institutionerna.

Hur påverkar de regulatoriska förändringarna (AIFM, Volcker, Solvens II) synen på hedgefondplaceringar?

Martin Källström:

– Den så kallade Volcker-regleringen har minskat konkurrensen för de typer av investeringar många hedgefonder gör. Effekten av denna minskade konkurrens bör otvetydigt vara positiv för hedgefonder. Många talangfulla investerare som tidigare arbetat för banker söker sig också till hedgefonder vilket även det bör påverka hedgefondinvesteringar positivt. Avseende effekten av AIFM-direktivet märker vi av att färre hedgefondförvaltare aktivt marknadsför sig i regionen. Detta kan långsiktigt få negativa konsekvenser men vi upplever att detta är alltför tidigt att avgöra.

Per Lindgren:

– Regelförändringarna kan i viss mån öka investeringsmöjligheterna i de finansiella marknaderna när investmentbankerna inte längre kan bedriva intern hedgeliknande förvaltning i samma omfattning. Samtidigt blir det svårare för många kapitalägare utnyttja möjligheterna när nya regelverk klassificerar hedgefonder som mycket riskfyllda instrument. Många större kapitalägare har därför valt att själva starta egna interna förvaltningsteam.

Sophie Nachemson-Ekwall:

– Alla de här nya reglerna handlar i grund och botten om att återskapa förtroende för kapitalmarknadens funktionssätt. Dess syfte är ju att stötta den reala tillväxten i ekonomin snarare än diverse mellanhänders intresse för att handla med varandra. Därmed kommer de värsta hedgefonderna att fasas ut successivt. Men branschen som sådan tror jag ändå kommer finnas kvar och utvecklas. På en välutvecklad kapitalmarknad behövs ju en bredd av olika aktörer, så hedgefonder med sina mandat att absolutavkasta fyller en roll. Hedgefonder är icke likvida tillgångar och faller under samma regelverk som private equity och annat onoterat. Dessa tillgångar bedöms som mer riskfyllda och kommer därför kräva mer kapitaltäckning. För ett välkonsoliderat och starkt försäkringsbolag spelar det inte någon roll men för ett ungt försäkringsbolag med mindre kapital i ladorna har det förstås betydelse.

Allan Polack:

– Solvency II förhindrar många försäkringsbolag att investera i alternativa tillgångar i den mån de önskar. Den första produkten som då ofta försvinner är hedgefonder. Anledningen är att alla skulddrivna investeringsstrategier måste kunna beräkna gapet mellan tillgångarna och skulderna. Då de flesta hedgefonder av goda skäl har en väldigt låg transparens blir det svårt att använda de strategierna i modellen. För pensionsfonder har det generellt uppstått ett stort tryck på att hålla nere förvaltningsavgifterna och då blir det svårt för dem att behålla exponeringen mot dyra hedgefonder. Men även den så kallade Capital Requirement Directive har gjort det svårare för banker att ha hedgefondexponeringar.

Casper Hammerich:

– Den låga avkastningen tillsammans med höga kostader har historiskt sett varit de största hindren för hedgefonder i Norden. Av livförsäkringsbolag har Solvensreglerna framhävts som den största anledningen till deras begränsade intresse.