Negligera inte risken

Ett tydligt exempel på hur en sådan risk som negligeras ser ut är det svenska beroendet av en mycket hög tillväxt av den privata skuldsättningen för att hålla uppe den nominella tillväxten, läs inflation plus real tillväxt.

För en i många läger fortfarande firad ekonom som Milton Friedman var inflationen en fråga om penningmängdens förändring, samt dess omsättningshastighet. Ökar mängden pengar (sedlar och mynt plus bankernas inlåning) snabbare än produktionen, den reala tillväxten, så stiger priserna, allt annat lika.

Det sambandet syntes glasklart under sjuttiotalets stagflation och rent principiellt har ingen kunnat slå hål på detta. Det är fortfarande ett axiom.

På åttiotalet försökte man styra penningpolitiken genom att styra penningmängden. Det gick mindre bra, eller rent av så dåligt så att man helt enkelt har släppt detta.

Riksbanken ska styra genom att sätta räntan och på så sätt påverka efterfrågan på pengar. Det framtida priset på pengar ska vara tydligt genom att inflationsförväntningarna ska vallas så att de håller sig runt målet på 2 procents inflation. Penningmängden däremot, den blir vad den blir.

Penningmängdens förändring är visserligen något som SCB fortsätter att mäta, men det är mycket sällan som någon analytiker på vare sig Riksbanken, Finansinspektionen eller någon annan i den svenska klubben för chefsekonomer tittar på den faktorn, eller oroar sig för den.

Den höga privata skuldsättningen är däremot något som oroar desto fler. Det är lite märkligt, för hög tillväxt i den privata skuldsättningen och penningmängden är två sidor av samma mynt.

Det definitionsmässiga sambandet att någons skuld måste vara någon annans fordran tycks vara om inte glömt, så åtminstone ointressant för många. Men tillväxten i den svenska penningmängden följer helt och hållet tillväxten i den privata skuldsättningen, vilken i princip och praktik utgörs av bolån.

Sambandet blir ännu tydligare när man vet att 30-40 procent av finansieringen av den svenska bolånestocken utgörs av inlåning.

Besitter man också insikten att denna inlåning, det vill säga fordringar på banken, inte är något som bankerna primärt skrapar ihop genom att allmänheten sätter in sina sparpengar hos banken, utan det skapas i första ledet när banken skapar en ny kredit, så borde sambandet mellan tillväxten av bolåneskulden och penningmängden vara klarlagt. Konkret handlar det om att när en villaägare lånar en miljon av banken så skapas på dennes konto både en skuld till banken och en lika stor fordran på banken.

Se till exempel den brittiska riksbankens artikel om hur pengar skapas i en modern ekonomi för en närmare förklaring av detta.

Fullföljer man exemplet med villaägaren med att det nya miljonlånet används för att bygga en veranda, kakla badrummet för en halv miljon, byta upp sig till en ny bil och i övrigt sätta lite guldkant på tillvaron så förstår man att här har det faktiskt tryckts pengar utan att det har skett någon matchande ökning av produktionskapaciteten.

När villaägaren betalar snickaren, kakelsättaren, bilhandlaren och guldkantsleverantören vandrar inlåningen, fordran på banken, som är vårt huvudsakliga betalningsmedel, vidare i banksystemet. Dessa pengar ”dödas” först när villaägaren och andra amorterar sina skulder.

Enligt Friedmans teori skulle den ökade penningmängden slå igenom i en ökande inflation, vilket den inte tycks göra. Men istället för att helt släppa detta med blicken, som Riksbanken, Finansinspektionen och de flesta andra ekonomer förefaller ha gjort, liksom professor John Hassler när han gav sin syn på den svenska ekonomins största risker på ett SNS-seminarium i veckan, så borde det ge anledning till både oro och djupare tankar, som Rumpnissarnas epistemologiska fråga ”voffor blir det på dette viset”, i Astrid Lindgrens Ronja Rövardotter.

Några som har tänkt och oroats är exempelvis Financial Times ”chefsekonom” och tunga krönikör Martin Wolf och den förre chefen för den brittiska finansinspektionen Adair Turner. (Ni som läst mina krönikor tidigare känner igen detta, men ni får ursäkta. Det är viktigt.)

Adair Turner beskriver i sin bok ”Between debt and the Devil” att det krävs att de privata skulderna ökar med en faktor som är klart över 2 i förhållande till den nominella tillväxten. Det vill säga för en ökning av den nominella tillväxten, BNP i löpande priser, med 5 procent så krävs att de privata skulderna ökar med minst 10 procent, i förhållande till BNP. (Den som anser detta vara hållbart över tid kan sluta läsa nu.)

Vi kan jämföra med hur det har sett ut i Sverige de senaste tio åren då den privata skuldsättningen har skenat.

Sedan 2007 har svensk BNP i löpande priser ökat med cirka 1 100 miljarder kronor. Under samma period så har de svenska bolånen, inklusive lån till bostadsrättsföreningar, tredubblats till 3 700 miljarder kronor.  Tittar vi på hur allmänhetens inlåning i banksystemet ser ut så följer detta slaviskt bolåneutvecklingen. Den har ökat från 1 133 miljarder 2007 till 2 575 miljarder kronor 2017.

Både vän av ordning och Milton Friedman måste då ställa en Rumpnissefråga: Varför har inte denna kraftiga ökning av penningmängden drivit på inflationen? De senaste fyra åren har tillväxten i inlåning legat på över tio procent, medan inflationen först nu har kommit upp i närheten av inflationsmålet på 2 procent. 

Svaret på frågan måste vara att den andra faktorn i det som driver inflationen enligt Friedmans penningteori, pengarnas omsättningshastighet – velocitet, har minskat.
Det vill säga en stor del av den inlåning som skapas i samband med att nya krediter ges ut omsätts allt mindre. Villaägaren i exemplet är helt enkelt ett undantag. 

Om pengarna cirkulerar så cirkulerar de i det finansiella systemet. De kan växlas in mot andra värdepapper, men nettoeffekten av detta i form av ökad efterfrågan på varor och tjänster är liten.

Effekten syns i stället i det som kallas tillgångsinflation. Detta överskott av sparande pressar helt enkelt ner avkastningen på finansiella tillgångar. Om man vill hitta någon förklaring till de fallande realräntorna, så är det att denna penningpolitiska ordning skapar ett överskottssparande.

För att förstå varför måste man titta på hur distributionen, demografiskt och geografiskt, av den nya inlåningen och skulderna ser ut. Men någon sådan statistik har inte publicerats av vare sig Riksbanken och Finansinspektionen, som båda säger sig vara intresserade av finansiell stabilitet.

Det är ställt utom allt tvivel att en oproportionerligt stor del av såväl nya skulder som ny inlåning skapas i storstadsområdena och då inte minst i Stockholm. En högst plausibel förklaring till att en så stor del av den nya inlåningen inte omsätts i konsumtion är att den landar i de övre inkomstskikten. Det handlar om den högsta inkomstkvartilen i Sverige som sparar nästan en tredjedel av sina inkomster, och i en äldre generation som skalar ner sitt boende, men sparar nettot från bostadsaffärerna för att få just en guldkant på tillvaron framöver.

De växande skulderna skapas dock hos en yngre och ekonomiskt svagare generation. Dock inte hos de riktigt fattiga längst ned på inkomstskalan, för de har inte någon möjlighet att låna.

Det är denna skevhet i fördelningen mellan skulder och fordringar som riskerar skapa både de mest akuta och långsiktiga riskerna.

Ökade amorteringskrav gör att de som har lån tvingas dra ner sin konsumtion, spara. Något motsvarande tryck på att de som sitter på fordringarna, inlåningen, ska öka sin konsumtion finns inte, tvärtom. Ökad osäkerhet i omgivningen gör också att dessa har incitament att öka sitt sparande.

Det är detta som gör den vacklande bostadsmarknaden i Stockholm till en så stor risk.

Börjar priserna mer allmänt sjunka, så lär både bankernas krav på ökat sparande, amorteringar och de egna upplevda behoven av att spara hos de högst skuldsatta att öka.

Det som gör läget extra känsligt och kan göra att det slår över till en bostadskrasch är att bostadsutvecklarna som kollektiv gravt kan ha överskattat betalningsförmågan hos de förstagångsköpare som måste in på marknaden för att absorbera det stora nettotillskott av bostadsrätter som nu håller på att färdigställas.

Dessa nettoköpare måste minst ha ett eget sparande som minst räcker till kravet på 15 procents egen finansiering. Börjar priserna falla så lär bankerna vilja ta ytterligare höjd för den ökade prisrisken. Det är inte så många svenskar, och nysvenskar som utgör den stora nettoandelen i urbaniseringen, som har det kapital som krävs och som inte tidigare har en befintlig bostad att realisera.

Vi kan redan nu se att nyutlåningen till bostäder håller på att takta ner, “Svenska bolånemarknaden mattas av”,  vilket också leder till att det skapas mindre nya pengar.

Skulle detta accelerera, det vill säga sparandet ökar kraftigt, så lär det slå hårt mot den svenska konjunkturen, liksom då även möjligheterna för Riksbanken att nå sitt inflationsmål. Det är bara att titta på det tvärstopp som har skett vad gäller igångsättandet av nya bostadsrättsprojekt i Stockholm.

Hur detta scenario kommer att spelas ut lär se under kommande vinter och vår. Det är då bostadsmarknaden i Stockholm kommer att testas på riktigt. Det är nog den största och helt hemkokta risken som den svenska ekonomin har.

Dessa risker hade naturligtvis kunnat undvikas.

Det är ingen av naturen given ordning att det är bankerna som ska stå för penningskapandet i ekonomin, genom vinstmaskinen bolån. Med en annan och tidigare ordning så var det reserver i Riksbanken, det vill säga fordringar på Riksbanken och då naturligtvis i förlängningen staten, som var den primära källan till våra betalningsmedel.

Och förr, när bolånen låg på armlängds avstånd från moderbanken, eller var självständiga institut som Stadshypotek, så kunde man inte finansiera sig genom inlåning, det vill säga trycka egna pengar, utan allt skulle finansieras på marknaden.

I det sammanhanget blir den extremt låga och sjunkande svenska statsskulden och den växande privata statsskulden kommunicerande kärl, även om inte John Hassler anser det.

Om det istället hade varit staten som svarat för penningmängdsökningen genom att öka sin belåning för att finansiera investeringar och till och med transfereringar, så talar det mesta för att dessa pengar skulle ha ökat inflationstrycket i landet.

Hade denna inlåning skapats genom Riksbanken så är det högst sannolikt att velociteten i de nyskapade pengarna hade varit väsentligt högre än bankinlåningen.

Och det faktum att vårt penningväsende ytterst backas upp av bolåneskulder istället för statliga skulder är knappast något som gör det stabilare. För som Nordeas chef för makroekonomisk research och tidigare ECB-medarbetaren Kristin Magnusson Bernard påpekade under nämnda SNS-seminarium så brukar de flesta finansiella kriser uppstå genom överbelåning i den privata sektorn.

Det finns en gemensam nämnare hos ekonomihistorikern Charles Kindleberger, läs gärna boken om finansiella kriser ”Manias, panics and Crashes”, och i nationalekonomen Hyman Minskys ”finansiella instabilitetshypotes” för finansiella kriser i sitt uppbyggnadsskede, nämligen att det sker en förskjutning, ”displacement”, eller som i ingressen till denna krönika ”negligering” av synen på tidigare uppfattade risker.

Det som i oroliga tider var en självklarhet, som att amortera på skulder, ses idag närmast ses som ett uttryck av finansiell indolens.

Den ökande penningmängden och dess sjunkande velocitet och den ökade skuldsättningen är helt klart en sådan negligerad risk. Att det inte föll ut som Milton Friedman såg i form av ökad inflation utan istället skapade dess motsats, en deflationistisk miljö, borde ha gett anledning till oro och sannolikt eftertanke. “Voffor blev det på dette vise?”