Karusellen på riskkapitalmarknaden

Ett typiskt exempel på detta är kylskåpstillverkaren Dometic, som från början tillverkade små kylskåp, främst till husvagnar och husbilar.

Bolaget har skickats runt mellan olika investerare och ägare i mer än 15 års tid. År 2001 avyttrade Electrolux avdelningen för fritidsprodukter, Dometic, till EQT. 2005 såldes bolaget vidare till nästa riskkapitalbolag, BC Partners. 2009 togs bolaget över av ett bankkonsortium. 2011 köpte EQT det igen. Och så börsnoterades det slutligen 2015. Idag står kylskåpen bara för cirka 20 procent av omsättningen.

Javier Espinoza på Financial Times har skrivit om avarterna av denna nya trend. Rubriken är ”Private equity plays risky game of musical chairs”. De så kallade sekundära affärerna ses ofta som allmänt mer riskabla. Varje ny ägare skuldsätter det lite mer och plockar ut ytterligare pengar från bolaget.

Financial Times uppger att det globalt såldes 567 bolag på den sekundär marknaden förra året, vilket var ett rekord. Det kan jämföras med 394 försäljningar strax före finanskraschen 2007.

Men enligt Per Strömberg, professor vid Handelshögskolan i Stockholm och expert på riskkapital, är det inte konstigt med rekordsiffror. Riskkapitalbranschen har också växt rekordartat. 

– Om du ser till fund raising globalt under de senaste fem åren så är den nästan dubbelt så stor som mellan 2003 och 2007. Det är då naturligt att det säljs flera bolag på sekundärmarknaden eftersom antalet riskkapitalägda bolag har ökat, säger han och fortsätter:
 
– De studier som gjorts på secondary buyouts visar att de i genomsnitt har sämre avkastning än primary buyouts. Men den sämre avkastningen drivs mest av en viss typ av affärer.

Per Strömberg delar upp transaktionerna på sekundärmarknaden i tre kategorier: De bolag som fonderna är tvungna att köpa, de bolag som fonderna måste sälja och de bolag som fonderna köper eller säljer av rationella överlagda skäl. 

Riskkapitalbolagens fonder har vanligtvis ett liv på tio år. Under de första fem-sex åren kan de köpa upp bolag och sedan stängs investeringsperioden. Under de följande fem åren ska fonden börja avveckla bolagen.

Det betyder att riskkapitalbolaget har en press på sig att investera så mycket som möjligt av sitt kapital innan investeringsperioden är slut.

Har de inte hunnit eller kunnat investera tillräckligt stor del av sitt fondkapital mot slutet av investeringsperioden köper de därför gärna av ett annat riskkapitalbolag. Det brukar innebära en garanterad kvalitetsstämpel.

Ett bolag som ägts av ett annat riskkapitalbolag är ofta välskött och kan också säljas igen relativt snabbt, innan fondens liv är slut. Men ofta finns det inte lika mycket kvar att göra operationellt. Då uppstår en frestelse att lägga på mer skulder för att öka avkastningen i affären.

Dessa bolag tenderar därför att underprestera på grund av höga förvärvspriser och ibland också alltför hög skuldsättning.

– Men om man tar bort dessa affärer som görs i pressade situationer så går secondaries lika bra som andra bolag. 

Per Strömberg menar att det finns en annan sida av myntet också: När framgångsrika bolag säljs för tidigt av riskkapitalbolaget. 

– I vissa secondaries är riskkapitalbolagen pressade säljare. De måste sälja innan fonden stänger, trots att det finns mer värden att realisera i bolagen. En liknande situation kan uppstå i slutet av investeringsperioden när private equity-bolagen vill resa en ny fond och investerarna vill se en framgångsrik exit från den gamla fonden innan de investerar i den nya, säger han.

– Fonden kan därför välja att sälja bolag trots att det fortfarande finns potential att skapa ytterligare värde. Detta för att försäkra sig om att de lyckas resa sin nästa fond. I båda dessa fall tenderar secondaries att vara mycket bra investeringar för det köpande riskbolaget.

En annan aspekt som inte tas upp av vare sig Financial Times eller Per Strömberg är hur de anställda i ett trofébolag upplever situationen när de vandrar runt mellan olika riskkapitalbolag.

Dometic har under 15 år haft sex olika ägare och köpts och sålts sju gånger, vilket visar hur extremt lättrörlig ägarbilden i bolaget varit.

Det kan också vara intressant att titta på om budgeten för forskning & utveckling är intakt i ett sådant bolag, eller om de nya ägarna valt att skära ned på den kostnaden.

Det finns ingen forskning om just detta för sekundära bolag. Rent generellt finns dock inget belägg för att det skärs på forskningen i bolag ägda av riskkapitalbolag. Snarare effektiviseras den, enligt Per Strömberg.

Financial Times ger ett exempel på ett sekundärbolag där det mesta verkar ha gått fel.

Brittiska Gala gick ihop med sin rival Coral 2005. Bolaget äger spelbutiker och bingohallar. Javier Espinoza kallar Gala för ”det mest kontroversiella och minst framgångsrika företagsköp” som någonsin gjorts.

Gala Coral köptes upp i en så kallad LBO (Leveraged Buy Out). Det vill säga att köpet genomfördes med en stor andel lån.

Gala Coral bollades runt i ett decennium mellan olika riskkapitalbolag. Den ena ägaren efter den andra pressade pengar ur bolaget. Genom att belåna bolaget alltmer kunde ägarna ta ut generösa utdelningar.

Därefter har bolaget sålts vidare till nästa ägare. Sammanlagt köptes och såldes Gala Coral fem gånger mellan 2002 och 2015.

Under tiden som hela havet stormat kröp Gala Corals skuldsättning, mätt som en multipel av vinsten, uppåt. Gala Coral gick nästan i konkurs men köptes av Ladbrokes 2016 som i sin tur sålde det till GVC Holdings tidigare i år.

Historien om Gala Coral borde vara ett varnande exempel. Och ändå kommer troligen allt fler bolag att bli vandringspokaler. Få experter tror att transaktionerna på sekundärmarknaden kommer att upphöra.

Ludovic Phalippou, professor vid Saïd Business School i Storbritannien, förutspår att allt fler bolag kommer att bollas runt på sekundärmarknaden. Han förklarar i Financial Times att antalet affärer på sekundärmarknaden kommer att öka därför att riskkapitalbolagen har mycket torrt krut – kapital – och de måste fortsätt använda det.