Kalkylen som ska rädda Proventus från storförlust

När Proventus Capital Partners vd Daniel Sachs torsdagen den 24 mars 2016 meddelar att Proventus som största ägare tvingas genomdriva ett rekonstruktionsförfarande i brittiska Polestar har det gått mindre än ett år sedan Proventus ställde ut det som bara skulle vara ett långfristigt lån på 90 miljoner pund till den krisande tryckerijätten.

Merparten av pengarna gick till att lösa Polestars befintliga krediter. Bland bankerna som får återbetalningar våren 2015 märks främst Goldman Sachs, JP Morgan och GE Capital. Även huvudägaren Sun European Partners, den europeiska delen av Sun Capital Partners, får en släng av sleven då man kan tillgodogöra sig en utdelning på 13 miljoner pund.

Barclays går samtidigt in med en ny rörelsekredit på 25 miljoner pund.

Då, i april 2015, beskrevs Polestar som Europas största tryckerikoncern med en dominerande roll på den brittiska marknaden. Bolaget spåddes också en ljus framtid då man gjort stora investeringar i ny tryckkapacitet.

I efterhand kan man fråga sig hur Proventus genomlysning av Polestar i själva verket gick till. En kort tid efter att den nya finansieringen var på plats drabbades bolaget av inkörningsproblem i sitt nya jättetryckeri i Sheffield, problem som snabbt satte press på likviditeten. Enligt Daniel Sachs kom händelseutvecklingen som en överraskning.

"Helt överrumplade"
– Som alltid gjorde vi en sammanvägd bedömning av risker och möjligheter, men vi blev självklart helt överrumplade av de produktionsproblem som inträffade under sommaren och ledde till svåra finansiella problem för Polestar. Samtidigt måste vi vara beredda på att denna sorts händelser som är utanför vår kontroll då och då inträffar. Vi har gjort över 90 kreditaffärer inom Proventus Capital Partners och detta är första gången som vi behövt ta över ägandet i ett bolag, säger Daniel Sachs i en kommentar till Realtid.se.

Ägarskiftet kom åtta månader efter det att Proventus beviljade krediten. I december 2015 publicerade Sunday Times en artikel där man refererar till en intern rapport som slår larm om att Polestars kassa kan vara tom redan före nyår. Det är storägaren Sun European Partners som anlitat Deloitte för att genomlysa verksamheten och lägga fram handlingsalternativ.

Sun European Partners beslut grundat på rapporten blir att lämna över rodret på grund av den uppkomna obeståndssituationen. Som största kreditgivare och med fullgoda säkerheter blir det Proventus Capital Partners, eller specifikt den tredje fonden som ligger i Provenus Capital Partners III KB, som får ta över skutan. Eller den blödande tryckeriverksamheten som det de facto rör sig om.

– Som en konsekvens av den svaga finansiella utvecklingen i Polestar bröt bolaget mot vårt låneavtal och när Sun inte visade sig vara villiga att ta sitt ansvar som ägare så hade vi ett val hur vi ville agera. För oss var det tydligt att värdet i Polestar ligger i att skydda verksamheten och driva den vidare och vi agerade därför snabbt för att ta över ägandet för att skydda bolaget och vårt värde, säger Daniel Sachs.

Proventus hade alltså gått från att driva en kreditverksamhet, förvisso i nära samarbete med de långivande bolagen, till att bli rörelseidkare i tryckeribranschen.

Daniel Sachs första beslut i förarsätet blir att skjuta till ytterligare 11 miljoner pund för att avvärja den mest akuta krisen. Tillsammans med rådgivare från PwC och Ashurst inleder Proventus därefter en räddningsoperation.

Under årets första kvartal skissar PwC på de olika handlingsalternativen samtidigt som underhandskontakter tas med fordringsägare, leverantörer och kunder. Enligt PwC var huvudspåret att försöka omstrukturera och refinansiera den befintliga verksamheten men det står snart klart att det inte kommer att lyckas.

Även under inledningen av 2016 går verksamheten trögt, en förklaring enligt PwC är den läckta Deloitte-rapporten som gjort kunderna oroliga. Kunder som är beroende av storskaliga och återkommande tryckeritjänster är extremt känsliga för störningar i produktionen.

Lösningen blir att sjösätta ett "pre-pack"-förfarande, en metod under den brittiska obeståndslagstiftningen som gör det möjligt att i en snäv krets förhandla fram en försäljning av en verksamhet på obestånd för att säkra så stora värden som möjligt.

Verksamheten lyfts ut
Vid förhandlingsbordet sitter i praktiken Proventus och PwC. I rollen som huvudägare och största fordringsägare har Proventus full kontroll. PwC får i uppgörelsen rollen som förvaltare av de gamla Polestar-bolagen som i och med försäljningen ska inleda en formell rekonstruktion.

– Ambitionen var att undvika en rekonstruktion men på grund av fortsatt tryck på verksamheten var vi tvungna att gå in i en formell administrativ process för att säkerställa en uthållig, sund och lönsam rörelse igen, vilket ligger i alla intressenters intresse, sa Daniel Sachs i ett pressmeddelande från Polestar den 24 mars.

"Pre-pack"-lösningen innebär att hela inkråmet i Polestar-koncernen köps ut av det nybildade brittiska bolaget Polestar UK Print Ltd. Proventus Capital Partners III äger 100 procent av det nybildade bolaget. Daniel Sachs själv sitter som ordförande. Ytterligare två av Proventus investment directors ingår i styrelsen vid sidan av John Ashfield, som var verksam i Polestar fram till 2005, och Hans Carlsson, rådgivare till Proventus och en gång i tiden vd för Tryckinvest som Proventus och Bonnier samägde på 1990-talet.

Affären har på förhand godkänts av en så kallad "pre pack pool", en extern granskning som ska säkerställa alla fordringshavares intressen och att inte någon part skor sig på övrigas bekostnad. Den ansvarige granskaren, Colin Coghlan, gav sin välsignelse den 21 mars.

Därmed har Proventus uppfyllt alla krav för att kunna driva verksamheten vidare i ny regi och med alla skulder kvar i den nu tömda koncernen som alltså inleder ett rekonstruktionsförfarande.

Men hur ser då kalkylen ut och vad finns kvar av Proventus ursprungliga lån? Och framför allt, hur ska Proventus kunna vända verksamheten vilket är ett krav för att en framtida försäljning ska ge ett överskott?

Polestar har 60 procent av marknaden i Storbritannien och  trycker omkring 50 miljoner produkter i veckan, merparten magasin av olika slag. Inför försäljningen värderade Grant Thornton verksamheten till mellan 40,5 till 51,7 miljoner pund.

I den slutliga uppgörelsen sätts priset på Polestar till 65,93 miljoner pund inklusive kundfordringar på 8,5 miljoner pund. PwC:s bedömning är att de säkerställda långivarna (Proventus och Barclays) därmed gör en förlust på 67 miljoner pund.

Måste hitta köpare
Grovt räknat, med Barclays kvar som långivare, har Proventus tagit en smäll på ungefär 50 procent på mindre än ett år. Daniel Sachs håller inte med om den kalkylen. Han menar att det inte går att jämföra värderingen i en obeståndssituation med den som gäller för en fungerande verksamhet.

Planen för att parera den överhängande risken för förlust är att i en framtid hitta en köpare som är beredd att betala betydligt mer för Proventus aktier inklusive kvarvarande fordringar på det nya bolaget.

För att kalkylen ska gå ihop måste summan överstiga de 101 miljoner pund som man hittills gått in med. Det är först då som Proventus kan redovisa någon avkastning på det ursprungliga lånet.

För Proventus tredje fond är det avgörande att utvecklingen blir positiv. Polestar-krediten utgjorde 20 procent av portföljen vid årsskiftet, som då uppgick till cirka 6 miljarder kronor, och kommer att utgöra cirka 10 procent när fonden i en framtid är fullinvesterad. Avkastningsmålet för fonden är 10 procent och dit är alltså uppförsbacken rejäl efter Polestar-kraschen men Daniel Sachs uppger att situationen är hanterbar och inte betyder att fonden måste ändra sin riskprofil för att kompensera för Polestar.

– Vi har ett 20-tal engagemang i Proventus Capital Partners III som genererar god riskjusterad avkastning. De finansiella effekterna av Polestar är för tidigt att sia om, men Polestar utgör knappt 10 procent av fonden och vi har ambitionen att återvinna vårt kapital.

Den största risken för Proventus som ny ägare är självklart att Polestar kommer att kräva ytterligare finansiering. Daniel Sachs vill inte kommentera om Proventus är redo att gå in med mer pengar. Barclays finns kvar som kreditgivare även till det nya bolaget och i de garantier som Polestar UK Print Ltd ställt ut i samband med köpet utlovas att ytterligare 6,9 miljoner pund finns tillgängliga vilket ska göra att verksamheten kan överleva i ytterligare minst tolv månader.

Inom den tidsrymden ska Polestar förvandlas till ett stabilt kassaflödespositivt bolaget. Proventus/Polestar har kommenterat sin syn på den framtida utvecklingen vid köpet och enligt prognosen ska den friköpta rörelsen åter visa ett positivt kassaflöde och vinst på rörelsenivå någon gång under andra halvåret 2016.

Prognosen ges mot bakgrund av att man lyckats behålla rörelsen intakt och nu kan skörda de stordriftsfördelar som den nya anläggningen i Sheffield skapar. Ytterligare effektiviseringar och kapacitetshöjningar står på programmet. Man förväntar sig också minskade hyreskostnader framöver.

Vändning för krisande bransch?
Polestars vd Barry Hibbert, som följer med i samma roll till det nya bolaget, har tidigare uttalat att det finns stor potential på marknaden för den aktör som överlever det stålbad som branschen gått igenom de senaste tio åren. Polestar har exempelvis gått från 5000 till 2000 anställda under denna period.

Samtidigt har verksamheten befunnit sig i finansiell kris åtminstone två gånger tidigare, 2006 och 2011. Vid det sista tillfället gick Sun in som ny ägare och betalade då 1 pund för aktierna. Säljarna var en grupp banker och andra kreditgivare.

I brittisk media har Polestar beskrivits som en konsolideringsspelare som med skyhög belåning har köpt på sig andra aktörer i branschen under årens lopp. Det moderna Polestar grundades 1998 när British Printing Company, ägt av mediaprofilen Robert Maxwell, gick ihop med Watmoughs.

För att vända den negativa utvecklingen beslöt Polestar under 2013 och 2014 att göra en investering på 54 miljoner pund som bland annat plöjdes ner i den nya fabriken i Sheffield. Det var i slutfasen av detta projekt som Proventus gick in som långivare.

Sheffield-projektet beskrivs som en våt filt för Polestar under 2015. PwC bedömer att förseningar, kvalitetsbrister och produktionsstörningar har kostat koncernen 15 miljoner pund. Polestar har bland annat dragit på sig kostnader för att hålla kunderna skadeslösa. Enligt Daniel Sachs är problemen åtgärdade och anläggningen i Sheffield uppges nu fungera utmärkt.

– Bolaget har en stark marknadsposition med 60 procents marknadsandel, trycker 17 av Englands 20 ledande tidskrifter och har en ledande maskinpark och tryckkapacitet. När läget stabiliseras efter genomförd omstrukturering så har bolaget god intjäning och ett betydande strukturellt och strategiskt värde.

De eventuella ersättningar som Polestar kan ha rätt till i samband med driftsproblemen kommer att tillfalla rekonstruktionsbolagen under PwC:s förvaltning. Barry Hibert uppger i ett pressmeddelande att man har gjort allt för att komma överens med de leverantörer som orsakat problemen men att detta inte har gått att lösa. PwC har inte kommenterat om det finns några skadeståndskrav.

För det nya Polestar under Proventus ledning tillhör dock detta historien även om vissa fordringar finns kvar mot de gamla Polestar-bolagen, oklart hur stora. Daniel Sachs har också all anledning att hålla sig väl med inte minst leverantören av tryckpressarna som har ett finansiellt leasingupplägg kopplat till sig på totalt 27,1 miljoner pund.

Det nya Polestar har dock dykt upp i en juridisk tvist. Det är Sunday Times som anger att bolaget har invändningar mot artikeln från slutet av förra året.

– Den kommentaren avser hur Sunday Times beskrev läget i december 2015 innan vi blev ägare. Jag vill i övrigt  inte kommentera det, säger Daniel Sachs.

Spekulerar inte i exittidpunkt
I den färska årsredovisningen för Proventus Capital Partners III tas inga förluster upp för Polestar-krediten. Innehavet klassificerades vid årsskiftet som en tillgång som ska säljas och Proventus bedömer att merparten av investerat kapital ska kunna återfås.

Efter rekonstruktionsförfarandet i mars och bildandet av den nya koncernen ska innehavets värdering eventuellt justeras och detta görs i samband med den kommande rapporten för första kvartalet. Av uttalandet i årsredovisningen förväntas fonden kunna leverera 10 procents årlig avkastning även med Polestar inräknat.

Med tanke på Polestar-kreditens storlek och baserat på den värdering som angavs för Polestar i samband med affären i mars är vägen dit lång. Men Proventus har tidigare visat stor uthållighet, inte minst i det krisande Brio. Denna gång är det dock fler externa institutioner med som investerare i fonden och handlingsutrymmet mer begränsat.

Men än så länge finns det tid att vänta ut en vändning. Det ursprungliga lånet till Polestar var sexårigt och skulle därmed ha löpt ut först 2021. I dagsläget vill inte Daniel Sachs spekulera kring när en exit kan bli aktuell.

– Just nu är vårt fokus enbart på att stabilisera Polestars rörelse och säkra bästa möjliga utfall ur den omstrukturering som vi befinner oss i.