Jakten på yield kvarstår

Finansinspektionen drar i sin analys ”Svenska riskpremier och penningpolitik” slutsatsen att det snarast är kraftigt stigande internationella räntor än en oväntad penningpolitisk åtstramning från Riksbankens sida som kan leda till stigande riskpremier i svenska ränte- och aktiemarknaderna. Det skulle i värsta fall då kunna leda till tillgångsdeflation – att både ”säkra” och riskabla tillgångar faller i värde – det vill säga motsatsen till det världsekonomin upplevt sedan finanskrisen.

Under de senaste åren har ju som bekant hela räntespektrat skiftat och nu handlar de flesta europeiska statsobligationsräntor ut till tio år och ibland ut till 30 år, med negativ avkastning. En del av detta beror på centralbankernas negativa styrräntor. Men en del beror också på att även löptidspremien blivit negativ – den extra avkastning investeraren i en lång ränta kräver utöver effekten av att rulla korträntor som alltså till stor del styrs av Riksbanken.

Investerarna får numera alltså betala för den risken i stället för att få kompensation. Man kan misstänka att centralbankernas QE-program spelar stor roll här, både ECB och Riksbanken äger en stor andel av statsobligationsstocken idag och den andel som kan omsättas i marknaden, s.k. ”free float” är begränsad, och det är brist på obligationer.

Många investerare måste ha långa obligationer i sina portföljer för att hantera risken i sina (ännu längre) åtaganden, till exempel liv-och pensionsbolag, och de tvingas alltså köpa dessa trots negativ avkastning och negativa riskpremier. Det smittar förstås av sig på andra räntor till exempel swapräntor och andra länders statsobligationsräntor. Men, man kan notera att löptidspremien är negativ sedan början av 2015 även för en tioårig amerikansk ränta, trots att räntan i sig är positiv. Jag gissar att det är en smittoeffekt av ECB’s QE-program i så motto att det blir en ”jakt på yield”: en valutahedgad amerikansk tioåring ger ungefär samma avkastning som en tysk.

För mig som varit aktiv i svensk räntemarknad under många år känns det helt naturligt att det är europeiska (läs tyska) och amerikanska långräntor som främst styr de svenska motsvarigheterna, snarare än Riksbankens agerande. På så sätt verkar FI’s resultat rimligt. Och att löptidspremien på lång sikt borde återgå till positiv verkar också det rimligt. Men hur snabbt kan det ske?

Internationella och svenska långa marknadsräntor har varit i en fallande trend i decennier och det har fortsatt efter finanskrisen. I samband med Eurokrisen 2012 och mer tydligt under 2014 blev både tyska och svenska realräntor negativa. I år har även de långa nominella räntorna blivit negativa, något vi aldrig upplevt förut. 

Centralbankerna har svårt att uppfylla sina inflationsmål och agerar därefter. Samtidigt visar flera studier den neutrala ”naturliga” reala styrräntan (”R star”) också sjunkit i många ekonomier och till och med är negativ i vissa, bland annat  i Euro-området och i Sverige. Den bestäms av reala faktorer som trendtillväxt i BNP och produktivitet. Innebörden är att penningpolitiken kanske inte är så expansiv trots allt.

Så även om det är lätt att hålla med om att en kraftig uppgång i internationella räntor skulle kunna få stor påverkan på svenska löptidspremier och långräntor så kvarstår frågan ’varför’? Ska den komma via stigande amerikanska och tyska löptidspremier? Både Fed och ECB stimulerar ju nu. Ska inflations och/eller tillväxtutsikter plötsligt explodera? Nä, utsikter för svagare global och svensk tillväxt och fortsatt inflation under målen betyder antagligen i stället att styrräntorna kommer att vara låga under lång tid framöver.

Det betyder att jakten på yield kvarstår och tvingar ut ränteinvesterare i allt mer riskabla räntetillgångar, antigen statspapper med högre duration/prisrisk och/eller räntepapper med kreditrisk. Och för aktieinvesterare är detta förstås mumma, med fortsatt extremlåg diskonteringsränta, så ska väl värderingarna upp? När vi väl fått bukt med den kortsiktiga risken för en recession, vill säga. Som jag ser det är det en större sannolikhet att tillgångspriserna fortsätter upp så länge som inriktningen på penningpolitiken är att försöka nå inflationsmål som tycks onåbara samtidigt som strukturella globala faktorer håller nere både inflationstryck och trendtillväxt. 

Michael Grahn
Chefsekonom, Danske Bank