Inget dolce vita längre - Italien går mot hårda tider

Att investera i Italien har sällan varit vad man skulle kalla en enkel resa. Så länge liran var den nationella valutan kunde den italienska ekonomin justera kursen så fort situationen blev besvärlig. Ständiga problem med bristande produktivitet – i sin tur en återspegling av otillräckliga investeringar – gjorde att Italien ofta devalverade sin valuta för att återfå konkurrensfördelar i tider av ekonomisk avmattning. Utländska investerare utsattes därför ständigt för valutarisker,

Den risken eliminerades år 2000. I och med införandet av euron kunde valutablockets medlemmar som kämpade med ineffektiva ekonomier inte längre tillgripa devalvering för att göra exporten mer konkurrenskraftig

När denna enkla väg ut var undanröjd blev de tvungna att ägna sig åt det hårda arbetet med att höja produktiviteten. Medan dålig ekonomisk utveckling tidigare brukade medföra en nedgång i valutans värde, ledde det nu främst till krav på högre avkastning på landets statsskuld.

Med andra ord, valutarisken ersattes över natt med risker för staten Italien. För medlemmar i euroområdet kom devalvering ersättas med domen på obligationsmarknaden.

Under finanskrisen 2008 och sedan under krisen i euroområdet 2011-2012 gjorde den ekonomiska härdsmältan det smärtsamt klart hur litet de flesta medlemmarna av blocket hade gjort för att förbättra konkurrenskraften.

Som ett resultat ökade kreditspreaden mellan statsobligationsräntorna i icke-kärnländer som Italien och de i Tyskland. Euroområdet utgick från början på antagandet att den gemensamma valutan hade skapats genom en mycket stark politisk vilja och var därför här för att stanna. Vad som än krävdes för att åter få avkastningarna på rätt nivå skulle helt enkelt genomföras.

Den svåra politiska uppgiften att verkställa detta föll på Europeiska centralbanken ECB. Genom sina uttalanden och aktiviteter lyckades ECB återställa marknadens förtroende för euroområdet från och med 2012.

Risken för de olika staterna försvann i och med den blev förvandlad till en fråga om politisk risk och därför på ett betryggande sätt förvaltad av en allsmäktig centralbank.

Frågan idag, under den andra halvan av 2018, är i vilken utsträckning obligationsinvesterare nu står inför en ny situation söder om Alperna.

Med en stabil ekonomisk tillväxt och en ränta som ligger fast vid låga nivåer kan Italien teoretiskt hantera ett budgetunderskott på mellan 2 procent och 2,4 procent av BNP under de närmaste tre åren utan att driva förhållandet mellan statsskulden och BNP över den nuvarande nivån.

Så varför all oro?

Till att börja med är Italiens skuldkvot redan 130 procent. Det är en sårbarhet som behöver åtgärdas. Att bara lägga locket på kommer inte räcka.

Dessutom – och kanske mest avgörande – går det ytterst långsamt att uppnå de mål avseende tillväxt och nivå på statsobligationsräntor som regeringen ställt upp (och som skulle stabilisera underskottet i procent av BNP).

För det första saktar den redan svaga italienska ekonomin redan in, och den europeiska ekonomin som helhet visar också tecken på att tappa fart.

För det andra har den politiska osäkerheten i Italien blivit en självuppfyllande profetia som utlöser högre kreditspreadar, vilket ökar landets låneutgifter och minskar tillväxtpotentialen.

Italien är inte USA, det vill säga en nation som har råd att (åtminstone ett tag) ta på sig mer skuld via ett kreditinriktat stimulansprogram utan att störa finansmarknaderna.

Den primära risken är därför att Italiens skatteunderskott sväller helt bortom kontroll om ekonomin avmattas under de närmaste 12-24 månaderna.

Om det inte görs övertygande ingripanden från politiskt håll blir bekymren över statsskulden bara större och investerare kommer att kräva högre avkastning, vilket i sin tur kommer att leda till att de offentliga utgifterna ökar ytterligare. Detta kommer att dra in den italienska ekonomin i en destruktiv nedåtgående spiral.

Den politiska fallskärm som skyddat euroområdet har börjat få allvarliga revor. Känslan av enhet och ett gemensamt mål är idag mycket mindre delad mellan medlemsländerna än för fem år sedan; ”Kommandostyrkan” som ska upprätthålla den känslan – den Europeiska centralbanken ECB – har redan avfyrat större delen av sin ammunition.

Detta gör att de politiska institutionerna kan stå maktlösa inför att kompensera ekonomisk svaghet när den tiden kommer. Investerare bör därför akta sig för att återvända till obligationer. För den här gången blir det utan fallskärm.

Didier Saint-Georges
managing director och medlem av investeringskommittén, Carmignac