Grattis till tio fantastiska börsår – det ser bra ut också framåt

I dagarna är det tio år sedan skräcken släppte greppet om de globala aktiemarknaderna i spåren av den brutala finanskrisen som plågat börserna i ett drygt år. En uppgångsfas startades i mars 2009, och den pågår nästan intakt fortfarande.

Visserligen har det kommit en del bakslag, till exempel Greklandskrisen, brexit och senhöstens betydande korrigering. Men på aktiemarknaderna lever ännu i den bullmarket som startade våren 2009.

Amerikanska aktier, liksom många andra aktiemarknader, har haft en mycket fin resa. I genomsnitt har amerikanska aktiepriser klättrat drygt 12 procent per år sedan uppgångsfasen startade. Det är högre än det historiska snittet.  

Många marknadsbedömare är och har varit misstänksamma mot den utdragna uppgångsfasen. Argumentationen bygger till stor del på resonemang om att den extremt expansiva och experimentella penningpolitiken (kvantitativa lättnader) i spåren av finanskrisen är huvudförklaringen till att aktier haft en fantastisk utveckling:

När penningpolitiken normaliseras kommer börskurserna tryckas till ordentligt, är resonemanget. I synnerhet som centralbankerna i nuläget har mycket svårt att göra om samma penningpolitiska åtgärder för att stimulera ekonomin och tillgångspriserna som efter finanskrisen eftersom den penningpolitiska vapenarsenalen nästan är tom.

Naturligtvis är centralbankspolitken ett stort latent hot mot aktiepriserna, men det finns  starka fundamentala faktorer som underbygger den bullmarket som som alltjämt lever. Börserna har definitivt inte sprungit i väg i ett allmänt ränterus utan befinner sig snarare runt den långsiktiga trendlinjen.

Stora delar av aktiekurslyften sedan 2009 bottnar i två fundamentala förklaringsvariabler. För det första har börsbolagen uppvisat en stark tillväxt i utdelningstakten. Utdelningen (och det fria kassaflödet) är det som styr värdet på en aktie. Det visar bland annat den välanvända och välkända Gordons formel (nuvärdesberäknade framtida utdelningar). En invändning är att man kan säga att den mycket starka utdelningstrenden delvis bygger på den extremt expansiva räntepolitiken. Ränteläget har stimulerat konsumenten vilket slår igenom i vinster och utdelningar.

Den andra faktorn som haft stor inverkan på den fina kursutvecklingen är att riskpremierna tryckts ner. 2008/2009 slog riskpremien i taket. Riskpremien är det “påslag” som investerarkollektivet vill ha i förhållande till den riskfria räntan för att ta på sig riskfyllda tillgångar. I nuläget är riskpremierna ungefär i nivå med ett historiskt snitt.  

Om vi antar att det sker en normalisering av ränteutvecklingen i framtiden, vilket inte så mycket tyder på i dagsläget, finns det en betydande risk för att det skakar till på aktiemarknaderna om riskpremierna stiger igen.

Sedan den amerikanska centralbanken släppte på gasen och började strama åt räntepolitiken i slutet av 2015 har de globala aktiebörserna hanterat ränteförändringen förhållandevis bra. Detta visar till stor del att börsens värdering är underbyggd av fundamenta snarare än av artificiell räntedoping.  

Det finns dock varningssignaler kring värderingen av marknaden. Till exempel visar Shillers p/e-tal (ett inflationsjusterat vinstmått på 5,8 eller 10 år som ställs i relation till dagens pris- eller indexnivå), att den amerikanska börsen tycks vara högt värderad i ett långsiktigt perspektiv. Värderingsmåttet är framtaget av nobelpristagaren Robert Shiller.

I dagsläget är Shillers p/e-tal drygt 30. Högt i ett historiskt perspektiv. Måttet har dock tryckts upp kraftigt via den snabba tekniska utvecklingen befäst genom de snabbväxande FANG-bolagen (Facebook, Amazon, Netflix och Google). Samtliga av dessa har höga p/e-tal. Men justerat för dessa och andra liknande bolag ser det betydligt bättre ut i ett övergripande värderingsperspektiv.

Det mesta tyder på att aktier kommer fortsatt ge långsiktig avkastning, men sannolikt betydligt lägre än snittet för de sista 10 åren. Kanske hälften så mycket, men det betyder naturligtvis inte att det kan komma korrigeringar med jämna mellanrum.