Från doping till detox – slutmixtrat på Brunkebergstorg?

Möjligen har vi fått den första indikationen på att inflationen har börjat vända ner i USA. För två veckor sedan överraskade de amerikanska inflationssiffrorna marknaden med nivåer som var tydligt under föregående tal. På årsbasis föll headline inflation till 7,7 procent i oktober. I september var den 8,2 procent och i augusti 8,3 procent. Kärninflationen (exklusive livsmedel och energi) sjönk till 6,3 procent (6,6). Även om många analytiker gör bedömningen att den amerikanska inflationen kommer att fortsätta nedåt är det för tidigt att tala om ett tydligt och bestående trendbrott.

I Europa har samtidigt inflationstalen fortsatt uppåt. I oktober var headline inflation 10,6 procent jämfört med 9,9 procent i september och 9,1 i augusti. Inflationsutvecklingen på de två kontinenterna påverkas delvis av olika krafter. Medan USA har haft ett tydligt inslag av efterfrågedriven inflation i en överhettad ekonomi så präglas den europeiska situationen desto mer av störningar på energimarknaden som skapar sekundäreffekter inom andra områden.

Fortsatt inflationstryck i Sverige

I likhet med Europa är situationen fortsatt oviss i Sverige. KPIF för oktober var 9,3 procent på årsbasis (9,7). Förväntat var 9,8 procent. På månadsbasis var nedgången mer signifikant, minus 0,1 procent i oktober (1,1). Förväntat var 0,2 procent. KPIF-XE som exkluderar energi var dock något högre i oktober än i september, 7,9 procent på årsbasis (7,4) och 0,9 procent på månadsbasis (0,7). Förväntat var 7,6 respektive 0,5 procent.

Men fallande energipriser höll nere KPIF i oktober Sammantaget kan sägas att svensk inflation fortsätter uppåt med livsmedel, drivmedel och rekreation som främsta källa i oktober, men att kraftigt fallande energipriser ändå höll nere slutsiffran. De stora skillnaderna mellan månads- och årsdata speglar den osäkra miljö som svensk ekonomi befinner sig i med mycket hög volatilitet i energipriser och där även värdet på svenska kronan spelar roll, något som kommer fortsätta att prägla utvecklingen en tid framöver. Förväntat är att inflationen (KPIF) håller sig runt 10 procent under vintern för att sedan börja falla med början under våren 2023.

Ingves sista val och kval

I ljuset av höstens inflationstal tillsammans med Stefan Ingves och Riksbankens historik av att vilja agera myndigt så talar mycket för att styrräntan höjs med 75 punkter nu på torsdag istället för de 50 punkter som de indikerade i september. Ytterligare ett skäl som talar för detta är Riksbankens strävan att dämpa inflationsförväntningarna, särskilt inför den väntande avtalsrörelsen. Det är också sannolikt att de justerar upp räntebanan något så att högsta nivån blir 2,75 eller möjligen, något mindre sannolikt, 3,00 procent jämfört med 2,50 procent i september. Det senare är mindre än 25 punkter lägre än vad en just nu något sökande marknad prisar in styrräntans topp om cirka ett år. Givet att det blir 75 punkters höjning nu är då ytterligare 25-50 punkter att vänta i februari innan Riksbanken väljer att ta en paus och se hur snabbt inflationen sedan sjunker.

Ett huvudscenario med flera osäkerhetsfaktorer

Huvudscenariot är att minskade utbudsstörningar med successivt avtagande sekundäreffekter i kombination med snabbt minskande efterfrågan kommer leda till att inflationen faller betydligt med start i vår. Den stora frågan som ingen har svar på idag är hur snabbt det sedan går att få ned inflationen till målet på 2 procent. Givet de stora krafter som nu samtidigt är i rörelse kan inflationen lika gärna stabiliseras runt 3 procent som runt 1 procent. När detta sker är också mycket svårt att bedöma men mest sannolikt sker det under 2024. Det finns ett antal antaganden som ligger bakom detta huvudscenario och som därför också skapar stor osäkerhet.

Geopolitisk utveckling avgörande

Den svenska inflationen har sitt ursprung i en rad omfattande utbudsstörningar som startade med pandemin och sedan förstärktes med kriget i Ukraina. Allt beroende på hur den rådande geopolitiska oron minskar eller ökar så kommer det påverka den globala ekonomin och därmed inflationen inom en rad olika områden. Även om situationen har försämrats kraftigt under 2022 och just nu är mycket svårbedömd så är det troliga att den inte drastiskt kommer försämras ytterligare under 2023-24, till exempel i form av att kriget i Ukraina sprids eller eskaleras, eller att schismen mellan USA och Kina angående Taiwan tillspetsas. Om en någorlunda stabil utveckling blir fallet så kommer det bidra till en lägre inflation i takt med att marknaden hinner anpassa sig till de störningar som har uppstått under de senaste åren. Detta är en avgörande utgångspunkt i huvudscenariot.

• Hushållens ekonomi och konsumtion. Helt avgörande för inflationsutvecklingen är hur mycket pengar hushållen har att spendera på konsumtion (cirka 44 procent av BNP). Just nu minskas detta utrymme drastiskt i Sverige genom högre livsmedelspriser, högre räntekostnader och högre elpriser. Till detta kommer en negativ förmögenhetseffekt. Människor tenderar att spendera mindre i en annalkande lågkonjunktur.

• Utvecklingen på energimarknaden. Elpriserna har en stor påverkan på inflationen. Förutom att de direkt påverkar hushållens ekonomi och utrymme för konsumtion, så har de även indirekt stora sekundära effekter genom ökade eller minskade kostnader för många företag, vilket allteftersom avspeglas i prissättningen på varor och tjänster. Elpriserna bedöms sjunka trendmässigt under 2023 jämfört med 2022.

• Finans- och penningpolitiska avväganden. I den rådande situationen där risken för stagflation är överhängande är det en utmanande uppgift för världens centralbanker och politiker att strama åt respektive stimulera lagom mycket. Riksbankens tvära kast under de senaste åren illustrerar problemet väl liksom diskussionen kring elprisstöd inför valet. Elisabeth Svantesson första budget har ansetts vara relativt neutral i detta sammanhang.

• Svenska kronans värde. Den kraftiga försvagningen av svenska kronan under det senaste året har lett till ökade importpriser och därmed högre inflation, bland annat på livsmedel. KIX-index noterades runt 112 för cirka ett år sedan och 126 under oktober i år. Genomsnittet för de tio senaste åren är 114. Under november har trenden vänts. Om kronan förstärks så kommer det bidra till en lägre inflation framöver.

• Avtalsrörelsen. Senast den 31 mars 2023 skall industriavtalet vara fastställt. Detta så kallade ”märke” fungerar sedan som en norm för en stor del av den svenska avtalsrörelsen. Industrifacken har framfört krav på 4,4 procent under ett år. Den slutliga överenskommelsen bedöms hamna lägre. Konjunkturinstitutet anslår nivåer under 3,5 procent under 2023-2025. Det sannolika är att parterna kommer överens om en nivå som inte bidrar till en löneprisspiral.

• Stora baseffekter till våren. De stora och plötsliga prisförändringarna som vi har sett på varor och tjänster sedan 2020 gör att vi har fått stora baseffekter på både månads- och årsbasis. Givet att inflationstrycket avtar under 2023 jämfört med 2022 så kommer inflationstalen att falla betydligt från och med mars 2023 som en effekt av just dessa baseffekter.

Det penningpolitiska experimentet

Nu när sista kapitlet skrivs om Stefan Ingves som chef för Sveriges Riksbank kan det vara på sin plats att göra en kort reflektion över hans gärningar. Det må finnas en hel del gott att säga om hans sjuttonåriga tid i detta ämbete. Rättvist eller inte är det nog ändå så att han i första hand kommer bli ihågkommen för det penningpolitiska experiment på svensk ekonomi som han var ansvarig för och vars följdverkningar vi måste hantera idag.

Allt för expansiv penningpolitik

Under perioden 2015-2019 kunde vi följa hur Riksbanken förde en mycket expansiv penningpolitik med negativa styrräntor och omfattande tillgångsköp. Så extrema och oprövade tilltag skulle man möjligen kunna tycka vara motiverat under en kort period för att stävja en krissituation, om vi nu hade haft en sådan. Så var dock inte fallet. Tvärtom befann sig svensk ekonomi i en högkonjunktur med stabil tillväxt under högt resursutnyttjande. Enda kända motivet var att försöka få upp inflationen till just 2 procent. Till saken hör att KPIF var 1,6 procent i genomsnitt under dessa år och periodvis till och med högre än 2 procent.

Från doping till detox

Även under pandemin fördes en alltför expansiv penningpolitik alltför länge. Efter det initiala kaoset där Riksbanken agerade både klokt och resolut stabiliserades marknaden redan under sommaren 2020 men det var först i april 2022 som Riksbanken lättade på gasen – och då med en tvärnit. Det samlade resultatet av denna under många år extremt expansiva penningpolitik är en kraftig tillgångsprisinflation och snabbt ökande skuldsättning som bidragit till stora samhällsekonomiska skevheter i Sverige.

Inflationsmål är bra, att jaga tiondelar är det inte När sedan stora delar av ekonomins utbudssida havererade under pandemin och förstärktes med kriget i Ukraina så ledde det oundvikligen till en snabbt ökande inflation. Där är vi idag. Alla har full förståelse för att de sista två åren har varit synnerligen utmanade för alla världens centralbankchefer, liksom att Riksbanken inte ensamt kan hållas ansvariga för den samhällsekonomiska utvecklingen. Bland annat har den finanspolitik som förts under perioden också spelat en stor roll. Inte desto mindre finns det en liten förståelse för det stora penningpolitiska experiment som gjordes på svensk ekonomi under Ingves ledning och som tydligt har bidragit till utvecklingen. Att ha ett inflationsmål är bra – att jaga tiondelar är det inte.

Thedéen får ännu mindre utrymme än Ingves

Efter årsskiftet tillträder Erik Thedéen tjänsten som chef för Sveriges Riksbank efter snart åtta år som generaldirektör på Finansinspektionen. Han får inte bara en ny arbetsplats. Han får sannolikt även en ny riksbankslag att förhålla sig till. Riksdagen tar beslut i frågan den 23 november, det vill säga nu på onsdag. Dessvärre är det så att Thedéen med denna lag ser ut att få mindre rörelsefrihet i fråga om hur riktlinjerna för inflationsmålet skall uttolkas än vad hans företrädare har haft genom den förra lagen. Enligt den nya lagen har inte Riksbanken längre möjlighet att på egen hand anpassa inflationsmålet till förändrade omständigheter som till exempel en snabbt uppkommen kris, vilket tidigare var fallet. Från årsskiftet måste alla förändringar först godkännas av riksdagen (Andersson och Jonung, Ekonomisk Debatt 2020).

Slutmixtrat?

Thedéen har många relevanta erfarenheter med sig från både den privata sidan av finansmarknaden och från statlig förvaltning. På FI var han ytterst ansvarig för makrotillsynen i Sverige. Det hade varit önskvärt att han fick ta med sig detta ansvar till Riksbanken. Möjligen hade Stefan Ingves agerat annorlunda om han hade fler målvariabler att beakta än endast inflationsmålet. Förhoppningsvis kommer Thedéens samlade erfarenheter ändå bidra till att han försöker se på Riksbankens uppgift ur flera perspektiv, de ovan nämnda begränsningarna till trots, och att han – kanske viktigast av allt – har mindre experimentlusta än sin företrädare.

Ulf Andersson
Head of FICC, Markets Sweden, DNB