Förväxla inte statens finanser med en plånbok

Näringslivstabloiden Dagens Industri har förklarat ett verbalt krig mot Riksbankens lågräntepolitik och ifrågasätter också poängen med inflationsmålet på två procent.

Tidningens åsiktsskribenter tycks mena att i en mer eller mindre deflationistisk omvärld, driven av globalisering och digitalisering, så är det både omöjligt och fåfängt att nå ett, som de uttrycker, helt godtyckligt inflationsmål på två procent. Enligt denna analys är en fallande växelkurs ett entydigt mått på fallande svensk köpkraft. 

Det är lite stolligt resonerat. 

Har vi en högre löneökningstakt och inflationstakt än omvärlden samtidigt som kronan försvagas lika mycket så är den reala köpkraften gentemot omvärlden densamma. Om ett mycket importberoende och mycket litet land med en egen valuta, kalla det gärna Island, kan ha en högre inflationstakt än omvärlden så kan även Sverige ha det.

En av poängerna med en flytande valuta är att kronan anpassas efter vår konkurrenskraft. Det är det som är den stora skillnaden mot 70- och 80-talet, då vi hade en fast växelkurs samtidigt som våra pris- och löneökningar översteg omvärldens, varför vi tvingades till flera devalveringar. 

Riksbanken tycks förvisso ha svårt att förklara varför en ekonomi mår bra av att ha en inflationstakt som är högre än noll. Det är inte så svårt. Det bärande argumentet är att anpassningsförmågan hos en ekonomi blir mycket bättre av att det finns en viss inflation.

Målet på två procent är visserligen om inte godtyckligt så kanske inte helt välmotiverat. Tunga internationella ekonomer, med IMF:s förre chefsekonom (2008-2015) Olivier Blanchard i spetsen, har argumenterat väl för att ett mera rimligt inflationsmål vore 4 procent.

Varför ökar då anpassningsförmågan med en viss inflation?

Ett antal mycket viktiga ekonomiska kontrakt, framför allt löner, men även skuldsedlar och långa hyreskontrakt, har historiskt visat sig vara mycket svåra att sänka i nominella termer. Vid en ekonomisk nedgång i hela ekonomin eller i en specifik bransch så har det visat sig att nominella lönesänkningar i praktiken varit omöjliga. Istället har anpassningen skett genom ökad arbetslöshet, vilket i sig ökar risken för en mycket kraftig och självförstärkande nedgång av den aggregerade efterfrågan och därmed risk för en djup recession och till och med depression.

I modern tid kan vi bara titta på utvecklingen i Spanien, Portugal och Grekland. På 1930-talet hände det i USA och lite varstans. Det vore fåfängt att tro att den svenska lönebildningen med sina stora inslag av kollektivt förhandlade löner skulle bete sig annorlunda.    

Med en högre inflation så kan lönerna i de sektorer som har en stor efterfrågan på arbetskraft stiga mer än lönerna i de sektorer som har sämre utsikter. Anpassningen av relativpriserna går helt enkelt bättre.

Och om Sverige hade hållit kvar vid sin fasta växelkurs i början på 90-talet så är det högst sannolikt att krisen hade blivit ännu djupare, även om den förstärktes och blev onödigt djup genom den extremt åtstramande penningpolitiken. Realräntorna steg upp mot 8 procent under åren 1993-1994 och den oförtjänt hyllade statsfinansiella åtstramningen som följde.

(Det var den genom kronförsvagningen vitaliserade svenska exportindustrin som tog oss ur krisen, inget annat. De breda statsfinansiella åtstramningarna, som starkt urholkade utbildningssektorns, rättsväsendets och inte minst försvarets resurser har sannolikt gjort mera skada än nytta för landet.)  

Samma rigiditet gäller som sagt för de flesta privata skuldkontrakt. Riksbanken har förvisso sänkt sin styrränta till minus och svenska statspapper handlas med minusränta, liksom en del bank- och företagsobligationer. Men för den stora stocken av skuldsedlar, som i Sverige utgörs av bankernas in- och utlåning, har det visat sig svårare att sänka under noll.

Att få betalt för att låna och betala för att spara ter sig som en hädelse för de flesta såväl troende som icke troende lutheraner.  Och det finns ekonomer, som den välkände isländske makroekonomen Gauti Eggertsson som studerat effekterna i Sverige, som menar att minusräntan inte alls stimulerar kreditgivningen. Argumentet är just att bankerna vägrar att sänka inlåningsräntan för allmänheten under noll. Om bankerna skulle göra det så skulle inlåningen i bankerna (allmänhetens fordringar på bankerna) som definitionsmässigt matchas av lika stora skulder, som är det klart dominerande betalningsmedlet i den svenska ekonomin, tappa i attraktivitet. Folk skulle hellre ha kontanter.

Det är denna ovilja att sänka inlåningsräntan under noll som också utgör en av de stora farorna med deflation. Vid deflation ger en positiv realränta som stimulerar till ett sparande, pengar i madrassen, trots att ekonomin krymper. Sparande som inte kanaliserar till investeringar leder bara till att den samlade ekonomin krymper lika mycket. (Det är detta som är Keynes sparparadox).

Detta är huvudförklaringen till den mycket utdragna krisen i Japan. Positiva realräntor har stimulerat ett stort och faktiskt destruktivt sparande i den privata sektorn, som hade inneburit en än djupare ekonomisk kräftgång för landet om inte den japanska staten absorberat detta sparande med sina stora statliga underskott.
Slutsatsen är att det är helt nödvändigt för Riksbanken att både få trovärdighet för och att realisera sitt inflationsmål för att upprätthålla ekonomins anpassningsförmåga.

Att Dagens Industris åsiktspoliser har anammat de aparta doktriner som dominerar hos lundaekonomerna vid Knut Wicksell Centre for Financial Studies, med professor Lars Jonung i spetsen, (som inte ens tycks förstå vad den banbrytande ekonomen Knut Wicksells begrepp ”den naturliga räntan” innebär), är lite sorgligt.

Dessa lutar sig i sin tur mot BIS chefsekonom Claudio Borio och hans återkommande utsagor under det senaste decenniet om att vi står inför ett finansiellt armageddon om vi inte sparar mer! Financial Times chefsekonom Martin Wolf har för övrigt utnämnt Borio till en modern variant av bibelns främste klagoprofet Jeremias.

Det stora problemet för Riksbanken, och som dess ledning har väldigt svårt att artikulera, är att  penningpolitiken inte kan föras självständigt i det läge som Sverige, och stora delar av vår omvärld befinner sig i, utan man måste också koppla på finanspolitiken.

Förståelsen för de samband som finns mellan penningpolitik, finanspolitik och kreditbildning, (penningskapande), förefaller låg eller närmast tabubelagd även hos de institutioner som är satta att leda och övervaka den. Detta problem har jag skrivit om i en tidigare krönika, ”Skrämmande okunskap hos FI och Riksbanken”.

Förstår man detta samband så är den kraftiga svenska privata skuldökningen, med den omskrivna bostadsbubblan, till stora delar en konsekvens av den finanspolitiska åtstramningen.

Låter det konstigt? Det borde inte vara det.

För att vi ska skapa inflation så måste penningmängden öka. Om inte staten gör det genom att finansiera en del av sitt underskott genom Riksbanken så faller det på den privata sektorn. Ökad penningmängd, normalt genom ökad bankinlåning, som är det stora transaktionsmedlet, innebär ökad privat skuldsättning. Tar staten in mer pengar i skatt än vad den gör av med, och amorterar sina lån så måste den privata skuldökningen vara ännu större.

Men valet att öka penningmängden genom ökad bruttoskuldsättning i den privata sektorn får också en hel del inte så välbelysta konsekvenser. Den som vill bli upplyst bör läsa Adair Turners bok ”Between Debt and the Devil”.

En av dessa är att den privata skuldökningen uppenbarligen måste vara större än inkomstökningen i den privata sektorn för att få upp inflationen. Adair Turner skriver att för att skapa en nominell BNP-tillväxt på fem procent så ser det ut att behövas en ökning av bruttoskulden med motsvarande 15 procent av BNP.
Detta är huvudförklaringen till att den privata skuldökningen i Sverige och i världen. Förutom att denna skuldökning helt enkelt inte kan pågå för evigt så bygger den upp stora risker, enligt ekonomen Hyman Minskys finansiella instabilitetshypotes.

Vid sidan av detta får den också stora fördelningspolitiska konsekvenser.

Den ökade skuldsättningen matchas av ökad belåning och därmed ökade priser på belåningsbara tillgångar, framför allt fastigheter och då inte minst bostäder. Kreditbildningen och därmed också penningskapandet leder till ökad köpkraft hos de som redan äger, och säljer, sin bostad. I synnerhet gäller detta de som äger en bostad i de mest attraktiva områdena, såsom Stockholms innerstad.

Det gynnar också ensidigt den äldre och ofta redan besuttna generationen på bekostnad av den yngre som inte har sådana tillgångar. Det gynnar kort sagt de som redan har det bra ställt. Och de rika, i synnerhet i Sverige, har ett väldigt högt sparande. Den rikaste femtedelen sparar närmare 30 procent av sina inkomster. Detta kan också vara förklaringen till att den ökade penningmängden, läs ökad inlåning hos bankerna, har så låg velocitet, (omsätts så lite). En stor del parkeras helt enkelt på de redan välbeställdas bankkonton. 

Alternativet till att penningmängden ökas genom ökad privat skuldsättning är att staten står för detta. 

Finansinpektionens generaldirektör Erik Thedéen framförde på ESO-seminariet ”Den ljusnande framtid” att om staten hade ökat sin (brutto)belåning från 40 till 80 procent från 2007 till nu så hade det inneburit en ökad statlig låneskuld på 1 500 miljarder kronor. Ett sådant scenario var enligt Thedéen ”skrämmande”.

Men den privata skuldökningen, som framför allt sker genom ökade bostadslån, var under samma period 1 850 miljarder kronor.

Frågan som Thedéen inte tycks ställa sig är vad som innebär störst riskökning för ekonomin som helhet. Man kan också undra hur Finansinspektionens konsekvensanalys av sitt skuldkvotstak och amorteringskrav ser ut. Om detta leder till att den privata skuldökningen minskar och till och med krymper, vad får det då för konsekvenser för inflationen och den nominella tillväxten? Risken är att Riksbanken får ännu svårare att nå sitt inflationsmål och risken för deflation, som blir än mera toxisk ju större bruttoskulden är, ökar.

Och om inte de privata skulderna ökar så måste staten kliva in och stå för penningskapandet. För även om många är (onödigt) ängsliga över ökad statlig skuldsättning så är det högst sannolikt så att det krävs en väsentligt lägre statlig skuldökning för att ge ekonomin det smörjmedel, ökad penningmängd, den behöver för att nå en nominell tillväxt på 5 procent.

Det finns många ekonomer, som Paul Krugman, som hävdar att ”multipeln” är större än ett. En spenderad statlig krona ger mer än en krona i ökad tillväxt, när räntan befinner sig nära noll, eller som hos oss på minus.

Så sannolikt hade det krävts en väsentligt lägre statlig skuldökning än den som har skett inom privat sektor för att nå Riksbankens inflationsmål. Och så länge den statliga skuldökningen är lägre än den nominella tillväxten så ökar inte obalanserna den vägen.

Men så länge den förhärskande synen på statens finanser är det samma som ett hushålls, ”the household fallacy”, så kan inte risknivån i den svenska ekonomin sänkas. Det är det som är det stora problemet just nu.