Försvinnande liten direktavkastning – dags för en ny pensions-förvaltningsmodell 

Det klassiska avkastningssambandet mellan statsobligationer och aktier har undan för undan försvagats när räntorna gått mot noll. Historiskt har obligationsdelen i en pensionsportfölj (där mixen bestått av till exempel 60 procent aktier och 40 procent obligationer eller tvärtom) fungerat som en stabilisator för avkastningen och skyddat portföljen när sämre tider slår till mot aktiemarknaden genom att räntenedgången trycker upp obligationspriserna. Pensions- och försäkringsbolaget Folksam, till exempel, ligger på en obligationsandel på 58 procent av livportföljen. 

Även kapitalflödesmässigt är obefintliga räntor på statsobligationer ett hårt slag mot förvaltningsmodellen; den direktavkastning som skapas används bland annat till att finansiera pågående pensionsutbetalningar. Direktavkastningen (räntekuponger och aktieutdelningar) har krympt dramatiskt de senaste åren för den traditionella förvaltningsmodellen. Alecta, till exempel, hade 2012 en direktavkastning på 3,3 procent, vilket sjunkit till 1,7 procent 2019. Inget tyder på att nedgången kommer reverseras inom överskådlig tid, snarare tvärtom då räntorna är ännu lägre 2020 än i fjol. 

De massiva centralbanksstimulanserna under coronaviruspandemin har tryckt ner räntenivåerna längs hela räntebanan runt om i världen, och därmed gjort statsobligationer till mer eller mindre obsoleta som stabilisator i den klassiska mixen. Många i pensionsförvaltningsindustrin räknar med att sammanbrottet är mer eller mindre permanent. 

”Många i pensionsförvaltningsindustrin räknar med att sammanbrottet är mer eller mindre permanent.” 

För mindre än tio år sedan i samband med att eurokrisen härjade på börserna fungerade obligationshedgen väl för att balansera upp den negativa värdeutvecklingen på aktiemarknaden. I Tyskland, till exempel, steg obligationsportföljerna med omkring 20 procent när Euro stoxx index föll knappt 30 procent under andra kvartalet 2011. När marknaden föll samman i mars i år med nästan 40 procent gav obligationsportföljen i princip inget skydd alls. 

Det finns flera exempel på att förvaltningsmodellen krackelerat i år. I mars när viruspandemin träffade de globala aktiemarknaderna med full och dödlig kraft föll även priserna på obligationsdelen i en traditionell amerikansk 60/40-portfölj. Avkastningen var en av de sämsta månadsresultaten sedan 1960-talet. 

I september när den amerikanska aktiemarknaden, mätt som S&P 500-index, backade för första gången på länge upprepades mönstret att båda delarna av den mixade tillgångsportföljen bidrog till den negativa avkastningen. Det är inga småpengar som förvaltas i linje med den traditionella aktier/obligations-mixen. Sedan finanskrisen 2008 har den förvaltade volymen fördubblats i USA till omkring 40 biljoner (12 nollor) kronor. I Sverige har ett mycket stort antal arbetare och tjänstemän traditionella pensionslösningar. 

Att obligationshedgen varken fungerar som stötdämpare när aktieindex faller eller som en kassaflödeskälla för pensionsutbetalningar är djupt problematiskt för den traditionella förvaltningsindustrin. Det bottnar i att centralbankerna gör allt för att pressa ner marknadsräntorna så mycket som möjligt för alla löptider i syfte att stötta den bräckliga ekonomiska återhämtningen i ekonomierna. Det är förstås möjligt att trycka ner räntorna en bra bit under noll vilket skulle få obligationspriserna att lyfta, men inte särskilt mycket. Det skulle dessutom sänka kassaflödet från obligationsportföljen ytterligare. 

Den enda vägen för den här typen av traditionell pensionsförvaltning, som är väldigt vanligt  förekommande i Europa, för att skapa vettig avkastning är att kliva längre ut på riskplankan. Det kan handla om att dra ner på exponeringen mot statsobligationer till förmån för företagsobligationer, där kupongen normalt sett är högre, eller statsobligationer i de länder där det fortfarande finns en vettig kupong. 

Att öka aktieandelen i portföljen är en annan väg, vilket höjer risken förstås. Interna omallokeringar mot en större andel aktier har säkert skett efter coronakollapsen i mars, vilket är en delförklaring till att de globala aktiemarknaderna fortsätter klättra mot allt högre höjder under hösten.

Andra alternativ är att kliva mer in i den onoterade bolagsmiljön via riskkapitalbolagens fonder eller genom egna direktinvesteringar. Det finns en tro hos delar av investerarkollektivet att den typen av investeringar skapar högre avkastning än aktier till lägre risk. Avkastningen har visserligen varit stark i riskkapitalsindustrin under stora delar av 2000-talet, men det beror främst på att hög belåning gynnats när räntorna successivt fallit ner mot noll. 

Ändå är det dit pensionsförvaltarna flockas. Ett färskt exempel är ju de statliga pensionsfonderna förvärv av Telia carrier från den statsdominerade telekomoperatören Telia nu i veckan. Att priset blev, av allt att döma, mycket uppskruvat beror till stor del på “desperation” i jakten på avkastning; allt som kan kompensera för uteblivna kassaflöden från obligationsportföljen är ju bra. Ett annat exempel är pensionsbolaget AMF:s köp av skogstillgångar från Billerud för ett drygt år sedan. Även där framstod prislappen som extremt hög, men pensionsbolagets ledning ser ändå stabiliteten i kassaflödet från skogstillgångarna som ett gott skäl att kliva utanför de öppna marknaderna. Sannolikt kommer den här typen av affärer där industrin står som säljare till “stabila” verksamheter att öka i omfattning när pensionsförvaltarna jagar avkastning.