Fastighetsfesten går mot sitt slut

Visst, det är inte första gången som det varnas för att utvecklingen på den svenska fastighetsmarknaden har övergått till excesser. Men likt en trasig klocka som går rätt två gånger om dygnet, så kan timingen för en större korrigering på marknaden nu vara mer befogad än tidigare. 

Dessa korrigeringskrafter handlar för det första om konsekvenserna av en nedkyld svensk ekonomi, framför allt vad en spridning av den snabbt svalnande bostadsmarknaden kan betyda.

Hos de professionella prognosmakarna ligger inget större ras i korten. Men det som är den ondskefulla jokern i denna lek är den hög skuldsättningen, som är något som i sig ökar störningskänsligheten i ekonomin. (Se min första krönika om detta: “Snart är de glada dagarna över – fastigheternas guldålder närmar sig slutet”.)

De högt belånade aktörerna börjar spara och de som sitter på fordringarna känner också av de tuffare tiderna när tillgångsvärdena börjar darra. Detta kan skicka en rejäl sparimpuls genom hela ekonomin då konsumtionen packar ihop, vilket i sin tur kan bli en självförstärkande kraft.

Holland och Danmark är två närliggande exempel på hur detta kan se ut i praktiken. 

Nummer två på listan över faktorer som påverkar är att redovisningen hos de börsnoterade fastighetsbolagen, det vill säga IFRS, är väldigt procyklisk till sin natur.

Det handlar inte bara om positiva värdeförändringar som blir en följd av dessa regler, utan även om att så länge värdena stiger så skönmålas även driftsresultatet i fastighetsbolagen, vid sidan av värdeförändringar, och kassaflödet, vilka är de viktigaste nyckeltalen för många investerare.

Det handlar om att en stor del av underhållet trycks upp i balansräkningen, trots att de inte är hyreshöjande. Det gäller framför allt bostadsbolagen, men sker även på den kommersiella sidan med exempelvis hyresgästanpassningar. 

Den som vill få en bild av hur olika redovisningsregler påverkar det redovisade utfallet kan jämföra de börsnoterade bostadstunga bolagen Balder och Wallenstam med några kommunalt ägda bolag, som Poseidon i Göteborg och Svenska Bostäder i Stockholm som inte tillämpar IFRS.

Resultatmässigt lever de i skilda världar, där de kommunala bolagen kostnadsför allt underhåll och ovanpå detta även gör avskrivningar. Tittar vi på kassaflödet och korrigerar för det underhåll som börsbolagen trycker upp i balansräkningen (man kan gissa sig till detta genom att se poster som man har gjort skattemässiga avdrag för), så finns där ingen större skillnad, mer än att belåningsgraden är väsentligt högre på börsen.

Nummer tre i denna kraftövning är tuffare skatteregler.

Ränteavdragen kommer från och med årsskiftet att begränsas till 30 procent av det negativa räntenettot för de enskilda skattesubjektens löpande resultat före avskrivningar, EBITDA.

Utgår vi från koncernredovisningen så är det få av de stora börsnoterade fastighetsbolagen som i rådande läge får några större problem med icke avdragsgilla räntekostnader beroende på de mycket låga räntorna. Men koncernredovisningen är fel ställe att titta på. Vi måste ner på dotterbolagsnivå för att få med just de kostnader som har aktiverats på koncernnivå. Då kan bilden bli en helt annan. 

Utöver dessa tre faktorer finns det dessutom ett stort latent skattehot hängande som ett mörkt moln över bolagen. En möjlig realisering av den så kallade paketeringsutredningens förslag, som den rödgröna regeringen aldrig lade fram för riksdagen, ligger och puttrar i skymundan.

Fastighetssektorn är sedan länge ett skattefrälse, även om vare sig bolagens finanschefer eller 3:12-reglernas skattekonsulter öppet vill erkänna detta. Den är dessutom en bra skattebas som kan locka nästa finansminister, oavsett politisk färg och hemvist, att implementera den.

Ett genomförande av utredningens förslag kan resultera i att en stor del av fastighetsbolagens stora latenta skatter, som byggts upp genom skattefria försäljningar av fastigheter som paketerats i aktiebolag, kan realiseras så fort en fastighet säljs.

Dessa skulder har av många betraktats som en närmast evig räntefri skuld. 

Faktor fem på listan är att en allt större del av fastighetsbolagens finansiering har skett via kreditmarknaden, alltså vid sidan av bankerna.

Fastighetssektorn är den enskilt största branschen på den svenska obligationsmarknaden med en total utestående volym på över 220 miljarder kronor, enligt beräkningar från Danske Bank, på den svenska marknaden. På tre år har den summan mer än fördubblats.

Av dessa är 20 procent, (drygt 40 procent), så kallade high yield-obligationer. Det vill säga rena topplån som inte har några säkerheter, utan de senare binds upp av traditionella fastighetslån.

Den svenska obligationsmarknaden har vuxit snabbt de senaste åren och det har även djupet och bredden i investerarkollektivet. Men den sjudande likviditet som vi har sett de senaste åren kan torka upp fort. (Minns vad som hände under de stora krascherna 1991 och 2008.)

När finansmarknaden börjar bli stressad så är kreditmarknaden extra känslig. Det är nämligen där som man först kan se vilka som simmar nakna, för att tala med den legendariska amerikanska storinvesteraren Warren Buffetts ord.

De svenska bostadsutvecklarna har också varit pigga på att utnyttja denna marknad. De har totalt 7 miljarder kronor utestående.

Det är sannolikt där som vi först kommer få se de största problemen. Får vi några fallissemang bland dessa bolag och deras tillhörande obligationer så lär riskpremierna krypa upp både här och där. Näst i kön med problem står sannolikt de mer högbelånade fastighetsbolagen, som har sämre ordning på sitt kassaflöde än vad många vill inse. 

Det som saknas på den här listan med hotbilder är det vanligaste motivet när man ska måla upp sannolika hot mot fastighetsbranschen, generellt stigande räntor.

Ränteutvecklingen är helt avgörande för branschens hälsa. Får vi stigande räntor, trots att ekonomin försvagas och inflationsmålet då blir än mer ouppnåeligt, så är det mycket allvarligt och betyder med stor sannolikhet gameover för många av fastighetsbolagen på den svenska marknaden.

Även om Riksbanken låter bli att höja styrräntan så kan (lär) fastighetsbolagens räntekostnader ändå stiga. Det som bör leda till eftertanke, försiktighet och viss ängslan att de första fyra krafterna ovan har en stark korrelation.

De kommer att samverka om de sätts i rörelse på mer eller mindre samma gång och därmed bilda den femte och största påverkanskraften, rejält stigande riskpremier. 

Kraftig stigande riskpremier kommer som en följd av den plötsligt uppblossande insikten hos många investerare och aktörer att riskerna i branschen har varit missprissatta en längre tid och därmed blivit mycket större än man tagit höjd för.

Det innebär i sin tur att festen är över, sista beställningen i baren gjord sedan länge och att det är dags att gå till garderoben, hämta ut ytterkläderna, beställa en taxi och åka hem. Och dagen efter vet vi alla lite till mans vad som väntar efter en riktigt trevlig och långdragen fest, baksmällan.