Farlig fallhöjd för fastigheter

Fastighetsaktier har tagit en hel del stryk under coronakrisen. Förutom de stora och uppenbara problemen för handelsfastigheter och fastigheter med hög andel butiker så har många uttryckt förvåning över detta. Låga redovisade belåningsgrader, låga vakanser i övriga segment och fortsatt låga riskfria räntor borde göra sektorn till en relativ vinnare, menar den förvånade skaran.

Men det finns skäl att tro att det redovisade hälsoläget i fastighetsbranschen redan före krisen var klart bättre än det verkliga. Stämmer vi av det mot den krassare ekonomiska verklighet som de ska verka i även när den akuta coronakrisen är över så kan det bli en väsentligt tuffare seglats framöver. 

För att tro att vi ska komma tillbaka till det ”Guldlocksscenario”, (ekonomin är varken för het, som driver upp räntorna, eller för kall som driver ned hyror och upp vakanser), som rådde innan så lever vi nog i en önskedröm. De störningar som vi har i den reala ekonomin kommer med stor säkerhet att bli relativt seglivade. 

Det som gör denna osäkerhet problematisk är att branschen i de goda tiderna har skruvat upp den finansiella risknivån rejält.

Visst, det har inte synts i traditionella nyckeltal som soliditet och räntetäckningsgrad, men det finns anledning att tro att dessa är rejält dopade. Fastighetsbolagen har verkat i den behagliga värld där en ökad mängd krediter har drivit ner priset på krediter, räntan, och därmed upp priset på finansiella tillgångar. Priset på varor och tjänster har inte alls påverkas i samma utsträckning av den kraftigt ökade penningmängden.   

Nya krediter och med det ny köpkraft –nya fordringar – har främst skapats genom ökad belåning av befintliga tillgångar, och då inte minst fastigheter, såväl privata som kommersiella. Men dessa nya krediter och den nya köpkraft som kommer med det har inte skapats hos aktörer med något större konsumtions- eller direkta investeringsbehov, utan de har kanaliserats mot finansiella investeringar. De har jagat ”yield”, där alla har valet att skicka den lågavkastande inlåningen vidare efter något som kan ge högre avkastning.

Avsaknaden av inflation och att centralbankerna inte har sett den växande belåningen/penningmängden som särskilt oroande, med undantag för bolån, har gjort att vår Riksbank inte har varit på alerten i denna fråga. Att en lösning skulle kräva att finanspolitik skulle involveras har gjort att det hela har gått i baklås.

Lite högre kapitalkrav och riskvikter har varit en liten motvikt i detta, men eftersom lönsamheten i att pumpa ut nya pengar i systemet har varit så hög så har det haft liten effekt.

Problemet med detta kreditdrivna system är att det fungerar så länge kreditstocken växer och att det därmed blir väldigt konjunkturkänsligt. När ekonomin tvärbromsar, som nu, och alla ekonomiska aktörer vill öka sin betalningsberedskap och samla på sig den cash, det vill säga den inlåning, som man tidigare var så  ivrig att växla in mot allt som kan ge avkastning, så börjar hävstången slå baklänges. Kreditstocken och penningmängden börjar krympa.

Högbelånade fastighetsbolag riskerar att hamna i centrum för denna kreditåtstramning. Och extra känsliga blir naturligtvis de aktörer som inte har sett till att säkra sina kreditlöften för någon längre tid. Och de som har vänt sig till kreditmarknaden har det riktigt svettigt.

För kreditmarknaden ser ut att fungera mycket bra så länge det pumpas in mer likviditet i systemet. Både investerare och låntagare har incitament att runda bankerna för att ta den marginal som dessa annars skulle ta. Men när likviditeten i systemet börjar torka upp så är det kreditmarknaden som drabbas hårdast. Banker som får likviditetsproblem kan alltid vända sig till Riksbanken, som ”lender of last resort”. På  kreditmarknaden finns ingen sådan ”backstopp”. Tuffast har de som har lånat med icke säkerställda obligationer, vilka är att betrakta som topplån. Dessa har därmed normalt har en låg rating, redan före krisen.

Att Riksbanken nu även ska köpa företagsobligationer är en viss, men inte så stor tröst. Det trycker in lite mer likviditet i systemet, men de lär inte röra obligationer som var klassade som investmentgrade, före krisen. 

Så även om Riksbanken kommer att trycka in likviditet i systemet så är det knappast troligt att den kredittermik som tidigare rådde kommer att fortsätta. Bara rådande osäkerhet räcker för detta. Helt klart är att riskpremierna kommer att stiga och därmed också räntorna, oavsett inflationsutveckling.

Det som gör saken extra besvärande för fastighetssektorn är att de goda tiderna också har gjort det möjligt att trycka upp större delen av det periodiska underhållet i balansräkningen. Med stigande värden, vilka har gått in i resultatet enligt IFRS, för börsbolagen, har dessa kunnat betraktas som ”investeringar. Det har gjort att de redovisade driftnettona i sektorn inte stämmer med det verkliga kassaflödet, vilket är det som fastigheternas direktavkastning egentligen ska mäta. 

Kalkylmässigt kan man räkna med att det genomsnittliga återställandebehovet motsvarar uppemot 1,5 procent av fastighetsvärdet, men varierar beroende på typ av fastigheter, där bostäder ligger högst, följt av kontor och butiker. Den redovisade genomsnittliga direktavkastningen för de börsnoterade svenska fastighetsbolagen var vid årsskiftet under 4 procent. Den verkliga kan ligga mer än en procentenhet lägre.

Detta gör att fallhöjden i fastighetssektorn är uppskruvad. För börjar vakanserna stiga generellt och vi får ett tryck på hyrorna nedåt så lär underhålls-  och anpassningsbehovet öka framöver, varför kassaflödet blir än mer pressat. Och det är kassaflödet som gäller.