Evergrande: Svanen i den kinesiska fastighetsgruvan

Över åren har många ekonomiska kommentatorer, inklusive denna radskrivare, poängterat att den kinesiska ekonomins obalanserade tillväxt kommer att leda till en kris förr eller senare. Det har ständigt blivit senare. Men med den akuta problemen för landets näst största fastighetsutvecklare Evergrande kan detta senare vara på väg att infrias.

För även om den kinesiska kommunistregimen har en del verktyg i sin låda för att absorbera de finansiella spridningseffekterna i sitt statskontrollerade system, så är den problemdrabbade bostadsutvecklingssektorn och till den kopplade stora infrastruktursatsingar alldeles för betydande för att en korrigering inte kommer att slå mycket hårt mot den kinesiska ekonomin.

Att Evergrande har haft problem med sitt kassaflöde har varit känt i mer än ett år, där bolaget emitterat nya skulder och så kallade ”wealth managment products”, ett slags högrisk lån utanför banksystemet där borgenären har mycket dåliga säkerheter, för att klara betalningarna av sin förfallande ränte- och lånebetalningar. Kalkylen från utländska investerare som köpt Evergrandes dollarlån, med en kupongränta på 8 procent, har varit att Evergrande, vars samlade skuldsättning uppgår till motsvarande 300 miljarder dollar på balansräkningen plus 50 procent till i betalningsåtaganden utanför balansräkningen, What Does Evergrande Meltdown Mean for China? – Carnegie Endowment for International Peace har varit ”too big to fail”, för den kinesiska regimen.

På ett eller annat sätt har staten förväntats lösa knutarna där någon annan part än låntagarna skulle få ta den stora smällen. Men under sommaren har Evergrandes problem blivit akuta. Priserna på bolagets dollarlån har fallit till 20 procent av det nominella värdet och aktiekursen har kollapsat. Bolaget har gjort klart att de inte kommer att möta sina betalningsåtaganden inom de närmsta dagarna. Och det är sannolikt att staten genom sina banker kommer att ta till några av sina välkända trick för att Evergrandes kollaps inte ska få för stora effekter i systemet. Dessa brukar vara att låta statskontrollerade banker rulla över en del lån, i kombination med nedskrivningar av vissa tillgångar, och direkta stöd till de mest sårbara och politiskt känsliga investerargrupperna.

Men det som är det stora problemet idag är att den kinesiska ekonomin är väldigt skuldberoende och en mycket stor del av dessa är kopplade just till fastighetsutveckling och infrastrukturprojekt med allt sämre skuldåterbetalningsförmåga. Investeringar i dessa sektorer står idag för över 25 procent av aktiviteten (BNP) i den kinesiska ekonomin. Fastighetssektorn har som den pekingbaserade ekonomiprofessorn Michael Pettis skriver varit den verksamhet som har möjliggjort för regimen att nå sina höga tillväxtmål under det senaste decenniet. Men denna tillväxt har byggt på att de årliga skulderna har ökat mer än tre gånger den ekonomiska tillväxten. Kinas skulder relativt BNP uppgår idag till runt 300 procent av BNP, vilket är mycket högt för en ekonomi i Kinas fas. För detta ska ställas i relation till att investeringarnas andel av BNP fortfarande är extremt höga på runt 44 procent. Det underliggande kassaflödet för att klara räntor och skuldåterbetalningar på dessa investeringar ska ju komma från hushållen eller exportsektorn.

”Men det som är det stora problemet idag är att den kinesiska ekonomin är väldigt skuldberoende och en mycket stor del av dessa är kopplade just till fastighetsutveckling och infrastrukturprojekt med allt sämre skuldåterbetalningsförmåga. Investeringar i dessa sektorer står idag för över 25 procent av aktiviteten (BNP) i den kinesiska ekonomin.”

Det höga investeringsberoendet kan exempelvis jämföras med andra asiatiska tidigare tillväxtraketer, som Sydkorea och Japan där investeringarnas andel inte översteg 30 procent av BNP när de växte som mest. Detta ledde oundvikligen till finansiella kriser i dessa ekonomier när investeringarna föll, i början av 90-talet för Japan och den så kallade Asienkrisen 1997, som slog hårt mot Sydkorea. Den kinesiska regimen har haft ett uttalat mål att skifta över från en investeringsdriven ekonomi till en mera konsumentdriven ekonomi, som i utvecklade länder där den står för 60-70 procent av BNP. Den stora fråga har alltid varit hur man gör detta utan att först gå igenom en kris där fallande investeringar också sänker konsumtionen innan ekonomin kan anpassas.

Kina har hittills lyckats manövrera sig undan sådana kriser, som Asienkrisen, genom finansiell repression där spararna fick betala genom mycket låga inlåningsräntor och ekonomin kunde hålla styrfart genom draget i den externa efterfrågan, exportindustrin. När Lehmankraschen blev startskottet för den globala finanskrisen, svarade Kina just genom att stimulera investeringar i bostäder och infrastruktur, där försäljning av land har varit den mest betydande intäktskällan för kommuner och regioner. Detta drev upp investeringarnas andel av BNP till 47 procent 2011. En andel som nu är nere på 44 procent. En av mina läromästare Adair Turner, författare till boken ”Between debt and the devil” varnade 2015 för att dessa stimulanser skulle driva upp skuldsättningsnivån från dåvarande 220 procent av BNP till ”ohållbara” 300 procent 2020.

Där är Kina idag. Faller denna kris ut så medför det förstås stor spridning i hela världsekonomin. Kinas byggsektor svarar exempelvis för 40 procent av världens efterfrågan på stål och närmare 25 procent av efterfrågan på koppar.

”Där är Kina idag. Faller denna kris ut så medför det förstås stor spridning i hela världsekonomin. Kinas byggsektor svarar exempelvis för 40 procent av världens efterfrågan på stål och närmare 25 procent av efterfrågan på koppar.”

Många som har varnat för att Kina förr eller senare måste gå igenom en finansiell kris är idag mera försiktiga i sina prognoser. Financial Times Lex-column skriver exempelvis att genom att Evergrandes betalningsproblem har varit så förutsägbara så är också spridningsriskerna i det finansiella systemet små.

Och det är möjligt att Evergrande inte är den tystnade kanariefågeln i kolgruvan. Det kanske är värre än så. För den ”moral hazard” som investeringar i Evergrande har byggt på, där någon alltid ska komma till undsättning för att hålla alltför riskfyllda investeringar under armarna, är numera djupt inbäddat i det finansiella systemet, även här. Så det kan istället vara en ekonomisk svanesång som vi hör från Evergrande.