En ögonöppnare för svensk finanspolitik

Den gigantiska bolånestocken är ett av Sveriges största strukturella problem idag, då den har gjort landets balansräkning mycket instabil. Problemet är hur vi ska ta oss ur beroendet av denna kreditdrog.

Den konventionella tesen är att stigande räntor kan få balansräkningen och hela ekonomin gungning. En mindre konventionell men kanske mer sannolik och allvarlig tes är: Vi har gjort oss beroende av dessa ständiga skuldinjektioner för att hålla styrfart i ekonomin.

Upphör skuldtillväxten i den privata sektorn och vi samtidigt ska ha löpande överskott i den offentliga sektorn kan det leda till en deflationistisk tvärbroms som tippar den ekonomiska utvecklingen över ända.

Dagens Industris Magnus Dagel hade på skärtorsdagen en analys av den svenska bolåneproblematiken – ”bolåneboom hot mot statskassan” – som väl vallas in i den konventionella fållan. Tesen som underbygger rubriken är att ”normaliserade” bolåneräntor från dagens knappa 2 procent till 5,25 procent, en styrränta på 3,25 procent plus en räntemarginal för banken på 2 procent skulle minska statens intäkter på grund av ränteavdraget, från dagens 17 till 51 miljarder kronor. Detta antagande kritiseras av en del ekonomer, som påpekar att stigande räntor bör leda till att även inlåningsräntorna och räntorna på bankernas övriga externa finansiering stiger. Därmed skulle även skatterna på ränteintäkter öka i ett symmetriskt förhållande.

Något ligger det i den kritiken. Det är exempelvis svårt att tro att bankernas bolånemarginal skulle kunna öka till 2 procent från dagens redan rekordhöga nivåer på 1,5 procent, utan att räntan på inlåningen hos bankerna, som trots allt finansierar 40 procent av bankernas bolån, också skulle följa med uppåt.  Hushållen står för en mycket stor del av denna inlåning och skulle därmed även se sina kapitalskatter öka.

Men en stor del av bostadsfinansieringen ägs av institutioner som inte betalar någon löpande inkomstskatt. Därmed har den teoretiska symmetrin mellan beskattning av kapitalinkomster och avdragsrätt för kapitalkostnader sina uppenbara brister. En sänkning eller ett slopande av ränteavdraget med motsvarande sänkning av skatten på kapitalinkomster borde därmed vara positivt för statsfinanserna.  En ensidig sänkning av ränteavdraget skulle förstås vara entydigt positivt för statskassan. Det senare är emellertid inte lika entydigt positivt för samhällsekonomin, men mer om det nedan.

En räntehöjning skulle slå hårt mot de mest skuldsatta hushållens konsumtion och därmed sammantaget mot den samlade ekonomiska aktiviteten. För även om ränteintäkterna för hushållen också skulle stiga är det sannolikt så att de hushåll som har nettofordringar på banksystemet inte skulle använda sina ökade intäkter till ökad konsumtion i motsvarande utsträckning. Det är nämligen inte bara den samlade bruttoställningen av skulder och fordringar som spelar roll, utan minst lika mycket hur de fördelas mellan hushållen.     

Underförstått i den konventionella analysen är också att ett slopande av ränteavdraget skulle dämpa utlåningstillväxten för hushållen. Framför allt av bolånen som har dubblats under de senaste tio åren och ökat med 266 procent på 15 år, samtidigt som BNP under samma period har ökat med 20 respektive 38 procent. I längden är utvecklingen naturligtvis ohållbar

Sammanfattningen av den konventionella analysen är att stigande räntor är en tickande bomb och att skuldsättningen är för hög och får inte växa mer än BNP.  Det är en analys som Riksbanken har gjort under lång tid och som Finansinspektionen tagit på allvar genom införandet av sina amorteringskrav och sitt skuldkvotstak.

Men en stor brist är att analysen inte kan beskriva ett trovärdigt scenario där räntorna verkligen stiger. Underförstått är att inflationen plötsligt ska ta fart, varigenom Riksbanken kan normalisera styrräntan till runt 3,25 procent.  Det finns inget som drar i den riktningen idag. Trots de senaste årens goda konjunktur har den underliggande inflationen, rensat för de volatila energi- och livsmedelspriserna, inte tagit sig över 1,5 procent i Sverige. Den rådande riktningen är dessutom fallande, med en avsvalnande ekonomi, särskilt i byggsektorn, med en i all sannolikhet förstärkt krona om Riksbanken börjar ”normalisera”.

Det andra stora problemet, än mer allvarligt, är att den svenska ekonomin har gjort sig beroende av denna kreditexpansion för att hålla styrfart och upprätthålla något inflationstryck överhuvudtaget. Och likt alla beroenden kan ett alltför abrupt upphörande av denna drog leda till att patienten far ännu mera illa.

Brister på insikter i beroendeproblematiken ökar risken för policymässiga klavertramp, där Finansinspektionens tuffare kreditrestriktioner kan vara ett första steg in i det så kallade ”blå skåpet”.

För vad Riksbanken inte vill förstå, Finansinspektionen inte vill fatta och de statsbärande politiska partierna inte vill se, är att bolåneexpansionen med matchande boprisökningar har varit grunden för att vi har haft någon inflation och någon nominell BNP-tillväxt att tala om. Räknar vi om den nämnda kredittillväxten så har krediterna har ökat i runda tal tre gånger snabbare än den nominella BNP-tillväxten under de senaste tio åren. Sverige är inte ensamma om detta. Mönstret är likartat i anglosaxiska länder som Storbritannien, Kanada och Australien. Det vill säga länder som återkommande pekas ut för att ha pumpat upp en bostadsbubbla. Förre chefen för den brittiska finansinspektionen Adair Turner visade på detta mönster i sin mycket läsvärda bok ”Between Debt and the Devil”.

Bolåneexpansionen innebär också att penningmängden ökar i motsvarande grad. För tillväxten i bolån matchas helt av en motsvarande ökning av bankernas inlåning. Det är helt ”naturligt” eftersom inlåningen samtidigt skapar en skuld till banken. Och denna inlåning är det som vi svenskar till 97 procent har som betalningsmedel.

Med stigande penningmängd, en ökande mängd pengar som jagar samma mängd varor och tjänster, ska inflationen stiga enligt Milton Friedmans skolbok. Ingen har motbevisat det sambandet. Problemet är bara att sambandet inte gäller krona för krona utan det behövs en mycket stor ökning av penningmängden för att driva upp inflationen. En uppenbar förklaring är att den nya primära köpkraften som den nyskapade inlåningen ger till stor del landar hos aktörer med låg konsumtions- och investeringsbenägenhet. Det vill säga hos de som redan har det mesta de behöver för sin dagliga drift och sina framtida behov. De vill istället bygga buffertar. Nyskapade pengar jagar andra finansiella tillgångar och sänker därmed avkastningen. Den ökade mängden pengar sänker helt enkelt priset på pengar och så länge den inte driver den reala ekonomin i form av konsumtion och investeringar så påverkar den inte inflationen.

Om denna tes stämmer skulle inflationen falla när skuld/penningmängdstillväxten avtar. Så ser också mönstret ut för Sverige. När inflationen föll som en sten 2008 och 2009, så hade vi en kreditåtstramning och när Riksbanken höll uppe räntan 2013 till 2015 , för att dämpa kredittillväxten, vilket lyckades, så föll inflationen mot 0. Om nu Riksbanken går vidare med sin plan på att ”normalisera” räntan under hösten, samtidigt som den reala ekonomin saktar in finns det egentligen inget som talar för att mönstret inte upprepas.

Istället kan man kanske förvänta sig en själförstärkande process där fallande inflation och stigande räntor leder till stigande realräntor och därmed än starkare incitament att lägga tillgångar på hög. Det som John Maynard Keynes kallade sparparadoxen.

Man skulle kunna sammanfatta det med att penningpolitiken är tandlös. Distributionskanalerna genom vilka sänkta räntor ska stimulera den ekonomiska aktiviteten är helt enkelt för ineffektiva och har en allt värre bieffekt i form av fortsatt hög skulduppbyggnad i den privata sektorn.

Detta är kärnan i Adair Turners analys och även det som underbygger den så kallade Modern Monetary Theory.  Den penningmängdsökning som behövs för att hålla i gång de ekonomiska hjulen måste distribueras effektivare. Turner var inne på så kallade ”helikopterpengar”, där pengar distribueras ut till alla hushåll, men hävdar att finanspolitik kan skapa samma sak. MMT är helt inne på finanspolitiken. En stat som har en egen centralbank och en egen valuta kan alltid finansiera sig. Underskotten och den samlade skulden är av underordnad betydelse. Restriktionen utgörs istället av inflationen. Stiger den och valutan faller för mycket får man dra ner på underskotten. Och det är svårt att hitta några ekonomiska argument emot att underskottsfinansiera investeringar i infrastruktur och utbildning. Även ett så dåligt projekt som de omdiskuterade höghastighetsbanorna är bättre än inget.

Statliga underskott matchas definitionsmässigt av ökat privat sparande och minskad skuldsättning, där man kan ”döda” privata pengar, genom ökade amorteringar, utan att den ekonomiska aktiviteten behöver gå ner.

Det är därför det svenska överskottsmålet är direkt kontraproduktivt eller om man så vill ”hål i huvudet”. En stat kan inte som en enskilt hushåll/företag konservera resurser i ett lands ekonomi genom finansiellt sparande, annat än genom att bygga upp fordringar på omvärlden, som Norges Oljefond. Den kan bara styra den samlade efterfrågan, tar man ut mer i skatt än vad man spenderar så drar man ner efterfrågan och tvärtom, och påverkar den framtida utvecklingen genom investeringar och sund ekonomisk politik.

Vi får se när polletten trillar ner.